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    報(bào)_摘要：
    乳制品行業(yè)快速發(fā)展，集中度提升有利于光明崛起
    1、乳制品行業(yè)仍處于快速發(fā)展階段。我國(guó)乳制品行業(yè)收入增速近年均維持在20%以上（除去三聚氰胺事件影響）；隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化政策的深入，收入分配結(jié)構(gòu)變化將帶動(dòng)行業(yè)收入繼續(xù)快速增長(zhǎng)。2、量?jī)r(jià)齊升，未來(lái)3 年行業(yè)收入CAGR有望達(dá)15%。預(yù)計(jì)未來(lái)3 年我國(guó)人均用奶量每年增長(zhǎng)10%左右，乳制品平均價(jià)格每年增長(zhǎng)5%，行業(yè)收入CAGR 有望達(dá)15%。3、行業(yè)集中度持續(xù)提升，有利于光明快速發(fā)展。新生產(chǎn)許可標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)將加快行業(yè)集中度提升，光明憑借高端產(chǎn)品差異化有望提升其高端市場(chǎng)占有率。
    第三次戰(zhàn)略升級(jí)，成就中國(guó)乳業(yè)高端品牌引領(lǐng)者
    光明乳業(yè)近期提出了“三至五年成就中國(guó)乳業(yè)高端品牌引領(lǐng)者”戰(zhàn)略目標(biāo)，這是公司第三次戰(zhàn)略升級(jí)。1、高端差異化。隨著消費(fèi)升級(jí)以及乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)減弱，高端差異化將在未來(lái)引領(lǐng)公司快速發(fā)展。2、高端帶動(dòng)中端。公司未來(lái)將會(huì)選擇發(fā)展高端市場(chǎng)帶動(dòng)中端市場(chǎng)的發(fā)展路徑，高端產(chǎn)品帶來(lái)高毛利，低端產(chǎn)品擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，進(jìn)而帶動(dòng)整體業(yè)務(wù)快速發(fā)展。
    高端產(chǎn)品拐點(diǎn)放量，跨區(qū)域擴(kuò)張值得期待
    1、高毛利產(chǎn)品莫斯利安進(jìn)入拐點(diǎn)放量期。2011 年公司整體凈利潤(rùn)僅為2.38 億元，莫斯利安是公司少有的可以全國(guó)化的核心高端產(chǎn)品，未來(lái)2-3 年莫斯利安給公司帶來(lái)的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)將有望超過(guò)2011 年的整體凈利潤(rùn)。2、常溫奶、酸奶、巴氏奶高端差異化效果顯著。公司低溫鮮奶優(yōu)倍、常溫奶優(yōu)+、以及暢優(yōu)、健能等酸奶產(chǎn)品均有望成為突破10 億元的明星產(chǎn)品，公司運(yùn)作莫斯利安核心單品成功將會(huì)帶動(dòng)全國(guó)渠道中其他產(chǎn)品快速放量。3、跨區(qū)域擴(kuò)張值得期待。我們對(duì)公司華北和華南市場(chǎng)終端進(jìn)行了草根調(diào)研，發(fā)現(xiàn)2012 年以來(lái)公司在這些區(qū)域的鋪貨率明顯增強(qiáng)，未來(lái)全國(guó)化擴(kuò)張值得期待。
    投資建議
    1、PEG估值。按照巴菲特安全邊際理論，在PEG為1的基礎(chǔ)上打6-8折是更好的投資區(qū)間，即在未來(lái)三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速45%的假設(shè)前提下，27-36倍PE均是比較合適的投資區(qū)間。2、PS估值。對(duì)于光明乳業(yè)這樣的拐點(diǎn)型公司，應(yīng)當(dāng)結(jié)合PS進(jìn)行估值，我們按照PS對(duì)應(yīng)1.2-1.5對(duì)光明進(jìn)行估值，其合理市值應(yīng)為197-246億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)16-20元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    高端產(chǎn)品利潤(rùn)不能很快釋放，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手研發(fā)出莫斯利安的競(jìng)品。