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    投資要點(diǎn)
    西山煤電公告了2012 年年度報(bào)告，2012 年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入312 億，同比增長2.8%，營業(yè)成本285 億，同比增長5.6%，三項(xiàng)費(fèi)用和營業(yè)稅金57.7億，同比增長22.6%，銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用漲幅較大是主因。公司實(shí)現(xiàn)凈利潤20 億元，同比下降33.6%，實(shí)現(xiàn)EPS0.57，同比下降36%。公司2012年業(yè)績低于我們預(yù)期，主要原因是受經(jīng)濟(jì)下滑影響，公司產(chǎn)能未能如期釋放導(dǎo)致公司未能完成全年成本控制目標(biāo)。
    公司煤炭產(chǎn)量低于年初計(jì)劃。公司2012 年生產(chǎn)計(jì)劃原煤產(chǎn)量2950 萬噸，實(shí)際完成原煤產(chǎn)量2794 萬噸，完成銷量2544 萬噸，同比雖增加近400 萬噸，但仍低于公司原本預(yù)期，公司銷量增量主要來自興縣礦區(qū)。
    價(jià)格下降幅度超越成本，噸煤凈利明顯下滑。公司12 年商品煤綜合售價(jià)705，同比下滑12.84%，主要產(chǎn)品焦精煤和肥精煤價(jià)格下滑9.1%和12.87%。而平均噸煤成本僅下降3%至388 元/噸，導(dǎo)致毛利下滑，具體說，公司老四礦綜合售價(jià)下降了11%，成本上升了12%，噸煤凈利從200 元下降至96 元，公司興縣礦售價(jià)成本雖有下降，但由于運(yùn)輸量增加導(dǎo)致費(fèi)用提高，噸煤凈利仍然大幅下滑37%至77 元/噸。
    2012 年公司電廠和焦化廠相對(duì)2011 年均有減虧，2012 年電力和焦化業(yè)務(wù)分別虧損EPS0.05 元和0.05 元（11 年則分別虧0.06 元和0.07 元）但公司12年電價(jià)上漲了10%，電煤價(jià)格全年整體呈跌勢(shì)，電力減虧幅度低于預(yù)期。
    2012 年10 月以來，焦煤煤價(jià)有所回升，上調(diào)公司13 年14 年焦精煤煤價(jià)4%預(yù)測至1068 元和1108 元，同時(shí)下調(diào)公司13 和14 年產(chǎn)量預(yù)測至3184 和3684萬噸。由于12 年公司成本高于超我們之前預(yù)期，上調(diào)13 和14 年的成本5%，調(diào)整后公司13 年EPS 為0.45 元，具體調(diào)整見后表，目前PE26 倍，比同類公司偏高，煤價(jià)下跌導(dǎo)致行業(yè)盈利達(dá)到近5 年最低谷，很多煤炭企業(yè)已經(jīng)面臨虧損破產(chǎn)，估算公司價(jià)值時(shí)再用同類可比公司已經(jīng)沒有意義，我們看好公司的資源價(jià)值和長期增長空間，也期望公司更好的進(jìn)行成本管理，按照西山煤電歷史平均30 倍PE 給予公司目標(biāo)價(jià)13.00 元，維持公司增持評(píng)級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)提示：鋼價(jià)近期下跌，兩會(huì)后小煤礦可能復(fù)產(chǎn)，可能導(dǎo)致焦煤繼續(xù)下跌。