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    酒店業(yè)務(wù)占比料進(jìn)一步提升
    2012 年公司實(shí)現(xiàn)營收30.4 億元，同比增長13%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤1.12 億元，同比增長6%；實(shí)現(xiàn)每股收益0.49 元（扣非后每股收益0.51 元），業(yè)績基本符合我們之前0.52 元的預(yù)測。南山景區(qū)經(jīng)營穩(wěn)定，持續(xù)貢獻(xiàn)收入和利潤。公司未來將依托旗下酒店管理公司，重點(diǎn)拓展酒店管理業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)后續(xù)將展開橫縱資源整合。我們預(yù)計(jì)2013-2015 年每股收益為0.57 元、0.64元、0.70 元，目標(biāo)價(jià)格上調(diào)至15.50 元，評級下調(diào)至謹(jǐn)慎買入。
    支撐評級的要點(diǎn)
    南山景區(qū)經(jīng)營穩(wěn)健，人均消費(fèi)略有增長：南山公司全年接待游客383萬人，同比增長8.1%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.33 億元，同比增長10.13%，實(shí)現(xiàn)利潤7,363 萬元，較上年增長9.58%；人均綜合消費(fèi)87.03 元，較上年增長1.9%。
    酒店管理板塊收入增長明顯：首旅建國2012 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3,448 萬元，同比增長17.18 %；目前首旅建國的成員酒店共71 家，其中五星級酒店49 家，四星級酒店22 家；首旅酒店2012 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2,503萬元，實(shí)現(xiàn)利潤總額1,611 萬元；欣燕都2012 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.46 億元，同比增長12.74%；
    產(chǎn)權(quán)酒店收入增速有所放緩，酒店餐飲業(yè)務(wù)面臨壓力較大：三家產(chǎn)權(quán)酒店2012 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.49 億元，同比增長4.26%；利潤總額7,488萬元，同比增長4.54%。總體來看，公司旗下酒店經(jīng)過裝修升級，整體均價(jià)提升明顯。但受制于2012 年宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑以及國家反腐，我們預(yù)計(jì)公司旗下高星級酒店的入住率和餐飲業(yè)務(wù)受影響較大，2013年仍將面臨較大的經(jīng)營壓力。
    旅行社業(yè)務(wù)收入增長較快，毛利率有所下滑：神舟國旅實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20 億元，同比增長16.81%；實(shí)現(xiàn)利潤220 萬元，同比增長了近2.5 倍。
    旅行社業(yè)務(wù)受國內(nèi)和出境旅游市場競爭激烈、機(jī)票漲價(jià)等多重因素影響，毛利率較上年減少0.32 個(gè)百分點(diǎn)。
    評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    經(jīng)濟(jì)下滑對旅游行業(yè)沖擊；高星級酒店經(jīng)營波動(dòng)性較大。
    估值
    公司景區(qū)業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來酒店管理業(yè)務(wù)占比將進(jìn)一步提升。
    我們預(yù)計(jì)公司旗下高星級酒店的入住率和餐飲業(yè)務(wù)受反腐影響較大。
    下調(diào)2013-2015 年每股收益至0.57 元、0.64 元、0.70 元，基于27 倍13年每股收益，我們將目標(biāo)價(jià)由14.56 元上調(diào)至15.50 元，評級下調(diào)至謹(jǐn)慎買入。