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    業(yè)績(jī)：綜合收益減少16%，歸于市場(chǎng)因素導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)、投行收入減少?gòu)?012 年度證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境來(lái)看，盡管行業(yè)景氣度仍處于低位，但整體而言要稍好于11 年同期水平，主要?dú)w于自營(yíng)環(huán)境好于去年同期，自營(yíng)收入增長(zhǎng)很大程度上彌補(bǔ)了經(jīng)紀(jì)、投行等收入下滑對(duì)業(yè)績(jī)的不利影響。
    從2012 年度公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)元證券歸屬母公司綜合收益、凈利潤(rùn)分別為3.42 億元、4.07 億元，分別同比降低16%、28%，每股綜合收益、凈利潤(rùn)分別為0.17 元、0.21 元。綜合收益同比減少16%的主因歸于市場(chǎng)因素導(dǎo)致的經(jīng)紀(jì)、投行收入下滑，尤其是投行業(yè)務(wù)收入下滑還受到發(fā)行項(xiàng)目時(shí)間分布不均方面的影響。
    根據(jù)對(duì)2012 年度綜合收益變動(dòng)的歸因分析，正面影響最大的是自營(yíng)收入變動(dòng)，貢獻(xiàn)了綜合收益49 個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)，負(fù)面影響最大的是投行收入、經(jīng)紀(jì)收入變動(dòng)，分別導(dǎo)致了綜合收益37、36 個(gè)百分點(diǎn)的下滑。
    收入端：通道業(yè)務(wù)繼續(xù)下行，類(lèi)貸款業(yè)務(wù)平穩(wěn)推進(jìn)
    1）自營(yíng)：貢獻(xiàn)綜合收益49 個(gè)百分點(diǎn)增長(zhǎng)，主要?dú)w于債券投資收益貢獻(xiàn)。2012年度自營(yíng)收入2.48 億元（含浮盈虧），同比為-826%（基數(shù)為負(fù)），截止2012年末，自營(yíng)資產(chǎn)配臵中固定收益類(lèi)占比近6 成。
    2）經(jīng)紀(jì)：導(dǎo)致綜合收益37 個(gè)百分點(diǎn)下滑，歸于2012 年度日均股票成交金額1289 億元同比降27%的不利影響，公司傭金率下滑幅度有所趨緩。
    3）投行：導(dǎo)致綜合收益36 個(gè)百分點(diǎn)下滑，歸于2012 年度市場(chǎng)股權(quán)融資額4619 億元同比降39%和公司投行項(xiàng)目時(shí)間分布不均影響。
    4）類(lèi)貸款：整體上平穩(wěn)推進(jìn)。其中，融資融券2012 年度公司余額10.9 億元，市場(chǎng)份額1.3%，融資融券利息收入0.6 億元。約定購(gòu)回式證券交易資格已獲得，2012 年公司因約定購(gòu)回業(yè)務(wù)而轉(zhuǎn)入客戶(hù)資產(chǎn)市值達(dá)21.7 億元。另類(lèi)投資業(yè)務(wù)2012 年完成投資金額12 億元，平均年化收益率達(dá)到10%以上。截止2012 年末，公司自有閑余資金仍高達(dá)41.9 億元，隨著以上諸多類(lèi)貸款業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進(jìn)，公司閑余資金將逐步轉(zhuǎn)化為盈利。
    成本端：業(yè)務(wù)及管理費(fèi)變動(dòng)貢獻(xiàn)綜合收益5 個(gè)百分點(diǎn)增長(zhǎng)歸于收入減少?lài)?guó)元證券2012 年度業(yè)務(wù)及管理費(fèi)9.58 億元，同比減少4%，主因歸于收入減少所致。
    投資建議：閑余資金消化驅(qū)動(dòng)roe 存改善預(yù)期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)在證券行業(yè)從輕資產(chǎn)模式向重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，盡管傳統(tǒng)“通道型”業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)、投行）仍將面臨利潤(rùn)率下行壓力，但是“類(lèi)貸款”業(yè)務(wù)（融資融券、約定式/質(zhì)押式回購(gòu)、類(lèi)信托等）將成為未來(lái)的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著類(lèi)貸款業(yè)務(wù)對(duì)閑余資金的快速消化，公司roe 存改善預(yù)期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    預(yù)計(jì)國(guó)元證券2013-14 年每股綜合收益為0.31、0.40 元，2013 年末BVPS為7.88 元，對(duì)應(yīng)2013-14 年P(guān)E 為34、27 倍，13 年期末PB 為1.35 倍，目前公司PB 估值處于同業(yè)最低水平。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶(hù)導(dǎo)致交易通道供給增加，通道價(jià)格面臨壓力