>> 中信證券-百隆東方(601339)投資價(jià)值分析報(bào)告：色紡行業(yè)龍頭，迎來(lái)運(yùn)營(yíng)拐點(diǎn)-130326
| 上傳日期： |
2013/3/27 |
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增持 |
作者： |
鞠興海，汪蓉 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)
全球色紡紗龍頭，具備完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司從事“BROS”品牌色紡紗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，已形成棉花采購(gòu)/加工、纖維染色、紗線生產(chǎn)及產(chǎn)品銷(xiāo)售的完整產(chǎn)業(yè)鏈?，F(xiàn)自有產(chǎn)能及可控外協(xié)產(chǎn)能約100 萬(wàn)錠，2011 年產(chǎn)/銷(xiāo)量達(dá)10/8.8 萬(wàn)噸，累計(jì)開(kāi)發(fā)色紡紗產(chǎn)品5500 余款、客戶(hù)總數(shù)超8600家，位居全球色紡行業(yè)領(lǐng)先地位。
行業(yè)前景廣闊，迎來(lái)景氣拐點(diǎn)。色紡工藝將纖維染色、再將不同顏色的纖維混合，相較紗染和布染成本更低、污水排放降低50％，是棉紡行業(yè)的新興分支。至2012 年中國(guó)色紡紗產(chǎn)能500 萬(wàn)錠，僅占整體棉紡產(chǎn)能約4.5%，時(shí)尚性與節(jié)能性決定了未來(lái)行業(yè)發(fā)展具有較大空間。目前行業(yè)已形成雙寡頭壟斷格局，百隆東方與華孚色紡合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)到50%。因色紡工藝環(huán)節(jié)短，行業(yè)運(yùn)行對(duì)棉價(jià)波動(dòng)較為敏感，2011 年棉價(jià)從歷史罕見(jiàn)的高點(diǎn)開(kāi)始回落，導(dǎo)致行業(yè)2012 年步入低谷，2013 年伴隨棉價(jià)企穩(wěn)、出口恢復(fù)，以及高價(jià)庫(kù)存壓力釋放，行業(yè)將迎來(lái)景氣向上拐點(diǎn)。
研發(fā)、生產(chǎn)管理及原料采購(gòu)能力領(lǐng)先。公司生產(chǎn)研發(fā)實(shí)力引領(lǐng)行業(yè)，定價(jià)較同期競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手平均高出3%，且轉(zhuǎn)嫁能力更強(qiáng)。同時(shí)在同等產(chǎn)能規(guī)模下，公司產(chǎn)業(yè)鏈更完整，產(chǎn)能利用率更是近于100%。此外，公司在棉花采購(gòu)方面頗具優(yōu)勢(shì)，對(duì)采購(gòu)時(shí)點(diǎn)把握準(zhǔn)確。上述優(yōu)勢(shì)綜合導(dǎo)致公司毛利率水平一直較同類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高出5-8 個(gè)百分點(diǎn)。
業(yè)績(jī)將現(xiàn)反轉(zhuǎn)，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。2012 年，公司跟隨行業(yè)景氣下行而出現(xiàn)大幅調(diào)整，預(yù)計(jì)2012 年凈利潤(rùn)降幅將超70%。我們判斷公司2013 年收入穩(wěn)定增長(zhǎng)、業(yè)績(jī)將現(xiàn)反轉(zhuǎn)。核心理由在于公司高價(jià)原材料及產(chǎn)成品庫(kù)存已逐步消化，運(yùn)營(yíng)成本下降將帶動(dòng)毛利率顯著提升，保守測(cè)算全年凈利潤(rùn)增速超過(guò)50%。而后期公司將持續(xù)通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)、并購(gòu)等擴(kuò)大規(guī)模，分享行業(yè)成長(zhǎng)，其中募投項(xiàng)目就將總計(jì)增加產(chǎn)能68%，并有望于2013/2014 年釋放。
風(fēng)險(xiǎn)提示。1. 海外需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2. 棉價(jià)大幅波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)定價(jià)難度提高，下游下單謹(jǐn)慎和成本控制難度加大；3. 國(guó)內(nèi)棉價(jià)較國(guó)際棉價(jià)較高情況下，將壓縮色紡企業(yè)盈利空間。
盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)?；诿藁▋r(jià)格較為平穩(wěn)假設(shè)，維持公司12/13/14 年EPS 0.34/0.53/0.61 元預(yù)測(cè)（2011 EPS 1.27 元），2012 年起未來(lái)兩年凈利CAGR 34%。在行業(yè)趨勢(shì)顯現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，PB 估值法將更為合理。目前公司PB 約為2012 年1.19 倍，我們認(rèn)為合理中樞在1.5 倍左右。目標(biāo)價(jià)11.38 元（2012 年1.5 倍PB），維持“增持”評(píng)級(jí)。
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