>> 中原證券-格林美(002340)調(diào)研簡報：成長的煩惱-130329
| 上傳日期： |
2013/4/3 |
大?。?/td>
| 197KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
|
| 評級： |
增持 |
作者： |
何衛(wèi)江 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
報告關(guān)鍵要素:
上市以來，鈷鎳粉體材料價格一跌再跌，產(chǎn)銷量的增長效益并沒有得到有效轉(zhuǎn)化，同時處在規(guī)模擴張關(guān)鍵階段的電子廢棄物產(chǎn)業(yè)鏈條效益釋放緩慢，兩者致使公司業(yè)績增長疲軟?？偟脕碚f，中短期業(yè)務(wù)發(fā)展波動是成長過程中難以避免，而行業(yè)前景廣闊，戰(zhàn)略方向?qū)β罚揪邆湮磥睚堫^企業(yè)優(yōu)良特質(zhì)。
事件:
近期實地調(diào)研了格林美，了解現(xiàn)階段公司生產(chǎn)經(jīng)營情況和發(fā)展戰(zhàn)略。
點評:
2012年業(yè)績增長疲軟。根據(jù)公司披露的業(yè)績快報，2012年實現(xiàn)營業(yè)收入14.20億元，同比增長54.56%，實現(xiàn)營業(yè)利潤7291.62萬元，同比下降14.97%，歸屬上市公司股東凈利潤1.33億元，同比增長10.02%。
基本每股收益0.23元。總得來說，2012年公司經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)期?？靾笈妒杖朐鲩L是因為產(chǎn)能增加，銷售規(guī)模擴大；營業(yè)利潤下降是因為綜合毛利率下降；同時公司收到了大額補貼款，使得凈利潤實現(xiàn)小幅增長。
收入增量5億元左右，同比增長54.56%。根據(jù)各項業(yè)務(wù)估算，鈷鎳、電子廢棄物、其他收入合計增加1億元左右；電解銅收入增加1億元左右；新業(yè)務(wù)再生碳化鎢收入2億元左右，全部為凈增加量；持股51%凱力克并表12月份收入預(yù)計在1億元左右水平。
綜合毛利率下降導(dǎo)致營業(yè)利潤下滑。公司主要收入貢獻是有色金屬回收，包括鈷鎳、銅、碳化鎢，金屬價格下跌，導(dǎo)致毛利率下降，2012年前三季度綜合毛利率為28.03%，較2012年上半年下降1.81個百分點，較2011年下降3.65個百分點，根據(jù)估算2012全年毛利率水平進一步降至24.74%，其中并表12月份的凱力克預(yù)計毛利率水平在10%左右，也進一步拉低了公司盈利能力，凱力克是純粹的鈷冶煉加工型企業(yè)，盈利水平較低。
鈷鎳業(yè)務(wù)低迷中短期常態(tài)化。鈷鎳粉體業(yè)務(wù)是公司起家的核心業(yè)務(wù)，現(xiàn)有產(chǎn)能包括2000噸鈷粉和1300噸鎳粉。自2010年IPO募投擴產(chǎn)以來，鈷鎳價格單邊震蕩下跌，盡管公司具備鈷鎳廢料加工提純再造的核心技術(shù)，但是在行業(yè)景氣度大幅下滑的背景下，鈷鎳粉體業(yè)務(wù)經(jīng)營效益受到?jīng)_擊。
特別是鈷粉加工費較大幅度縮水，根據(jù)測算鈷粉加工費從最高2010年的10.62萬元/噸降至2012年上半年的8.14萬元/噸，降幅為23.35%，同期預(yù)計鈷粉銷量增長35%左右，也就說在鈷粉擴產(chǎn)過程中，加工費的下降部分抵消產(chǎn)能擴張。公司鈷鎳粉體材料主要用于硬質(zhì)合金和電池，考慮到全球經(jīng)濟下滑，特別是中國經(jīng)濟增速放緩背景下，鈷鎳供過于求中短期難以得到有效改善，盡管收購了凱力克51%股權(quán)和投資3000噸三元前驅(qū)體材料，延伸了鈷鎳產(chǎn)業(yè)鏈，但是難以有效改善盈利狀況，預(yù)計公司該業(yè)務(wù)經(jīng)營效益低迷中短期常態(tài)化。
電子廢棄物業(yè)務(wù)鏈條推進緩慢。電子廢棄物產(chǎn)業(yè)鏈條是公司著力打造的另一核心業(yè)務(wù)，目前公司電子廢棄物拆解基地包括荊門、武漢和江西共計13萬噸產(chǎn)能，2012年7月份處理基金長效機制實施以來，公司現(xiàn)有產(chǎn)能滿負荷運行已經(jīng)常態(tài)化，2012年拆解量預(yù)計在150萬臺左右水平，2013年拆解量有望達到300萬臺。
之所以認為電子廢棄物產(chǎn)業(yè)鏈條推進速度緩慢，主要包括三個方面，其一、異地投建基地速度慢，根據(jù)公告，目前最具可行性規(guī)劃的基地有蘭考、武漢畢鋪和天津子牙，這是未來幾年重點建設(shè)項目，異地擴張遇到的問題包括拆解基金牌照競爭，土地和電子廢棄物市場規(guī)模等等。其二、電子廢棄物延伸的稀貴金屬項目還處在試生產(chǎn)階段，原料供應(yīng)鏈建設(shè)也需要更長時間完善。由于廢棄電腦仍然游離處理基金范疇，導(dǎo)致含金量更高的PCB板原料還需從競爭市場購買，導(dǎo)致成本提高和原料供應(yīng)緊張等現(xiàn)實問題。其三、拆解下來的廢塑料經(jīng)過分選之后可用于塑木型材原料，但是2012年塑木型材海外出口市場需求放緩，使得公司塑木型材產(chǎn)能利用率偏低。
戰(zhàn)略對路，發(fā)展趨勢良好局面未改。上市以來，公司一直遇到業(yè)績釋放緩慢和產(chǎn)能擴張帶來的資本支出壓力兩方面問題。根據(jù)上述的分析，鈷鎳效益不達預(yù)期、稀貴金屬項目量產(chǎn)緩慢是現(xiàn)階段業(yè)績增速放緩的主要原因，而資金壓力主要是未來幾年基地大規(guī)模建設(shè)需要較大資本支出。總體而言，未來兩三年電子廢棄物產(chǎn)業(yè)鏈條前景清晰可見，為業(yè)績可持續(xù)增長奠定了堅實的基礎(chǔ)。遠期，以技術(shù)和品牌立足循環(huán)經(jīng)濟的戰(zhàn)略構(gòu)想是經(jīng)得起時間考驗的，公司發(fā)展趨勢良好局面并未發(fā)生改變。
維持“增持”評級。根據(jù)測算，考慮凱力克并表，預(yù)計2013-2014年每股收益分別為0.31元和0.38元，按照3月26日收盤價12.68元，對應(yīng)動態(tài)市盈率分別為41倍和33倍，估值基本合理，考慮到公司幾項新業(yè)務(wù)進入收獲期，業(yè)績增長有保障，維持“增持”投資評級。
風(fēng)險提
|
|
