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    服裝、地產(chǎn)、投資多元化發(fā)展，董事長(zhǎng)大手筆“曲線增持”彰顯信心。我們預(yù)計(jì)各塊業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)占比為服裝37%、地產(chǎn)34%、投資29%，近幾年投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)較差拖累業(yè)績(jī)。2013 年3 月股東寧波盛達(dá)發(fā)展通過(guò)回購(gòu)注銷股份進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，股權(quán)調(diào)整后實(shí)際控制人李如成及其女兒李寒窮持股比例從9.9%大幅提升至34.7%。此次增持彰顯管理層信心，預(yù)計(jì)增持后將繼續(xù)高分紅政策。
    服裝：男正裝霸主，國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人也為雅戈?duì)柛叨硕ㄖ频某？?。公司目前基本剝離紡織和出口業(yè)務(wù)，并于2011 年回購(gòu)服裝業(yè)務(wù)25%少數(shù)股東權(quán)益，專注服裝品牌運(yùn)營(yíng)。男裝行業(yè)從渠道為王回歸產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，公司有強(qiáng)大生產(chǎn)后盾支持，70%產(chǎn)品自產(chǎn)。同時(shí)雅戈?duì)柭氏韧瓿芍睜I(yíng)化改革，2012 年服裝收入穩(wěn)增11.4%，存貨下降10.6%。行業(yè)低谷渠道優(yōu)勢(shì)凸顯，公司在一線城市核心商圈購(gòu)置店鋪，作為品牌展示的窗口。多品牌方面，將傾力打造GY、HSM 品牌，向休閑市場(chǎng)延伸。我們認(rèn)為服裝為穩(wěn)定現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)將保持每年15%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)。
    地產(chǎn)：寧波地產(chǎn)龍頭逐步向江浙滬延伸，12 年銷售超預(yù)期，截止12 年底預(yù)收款147 億創(chuàng)新高，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。預(yù)計(jì)2013 年將進(jìn)入地產(chǎn)銷售、結(jié)算爆發(fā)期。
    2013 年長(zhǎng)島花園、御璽園、隱寓等七個(gè)項(xiàng)目竣工交付，銷售方面，上海長(zhǎng)風(fēng)8號(hào)項(xiàng)目作為重點(diǎn)銷售項(xiàng)目3 月正式開盤，市場(chǎng)普遍擔(dān)心拿地價(jià)格過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)較大，但近期地產(chǎn)銷售火爆，一期已實(shí)現(xiàn)微利，未來(lái)有提價(jià)預(yù)期。2013 年地產(chǎn)銷售、交付仍將更上一臺(tái)階，我們預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)預(yù)售超110 億、竣工交付超70億，分別較2012 年基礎(chǔ)上增長(zhǎng)35%、40%以上。
    投資：縮減規(guī)模，向產(chǎn)業(yè)投資轉(zhuǎn)型。股權(quán)投資：規(guī)模89 億，寧波銀行、浦發(fā)銀行、金正大占比50%以上。PE 投資：規(guī)模36 億，主要包括銀聯(lián)、金田銅業(yè)和2012 年新參與的西三線產(chǎn)業(yè)投資基金。負(fù)債：估算投資板塊負(fù)債92 億左右。
    分部估值后價(jià)值 11.6 元，有50%空間。2012 年股息率超6%，預(yù)計(jì)未來(lái)股息率將進(jìn)一步提高，安全邊際很強(qiáng)，考慮到國(guó)五條對(duì)地產(chǎn)的不確定性，維持增持。
    預(yù)計(jì)服裝2013 年EPS0.41 元，給予13 倍估值預(yù)計(jì)每股5.3 元；地產(chǎn)NAV 估值每股價(jià)值4.4 元；投資業(yè)務(wù)每股凈資產(chǎn)1.9 元。合計(jì)每股11.6 元。
    催化劑：大股東曲線增持，一季報(bào)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)30%以上，2013 年業(yè)績(jī)趨勢(shì)轉(zhuǎn)好。