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    京外項(xiàng)目占比提升及投資收益下降導(dǎo)致利潤率大幅下降，13 年影響仍將延續(xù)。
    首開股份今日公布年報(bào)，公司2012 年實(shí)現(xiàn)收入126.8 億元，凈利潤16.2 億元，同比分別為40.2%、-13.8%，每股收益為1.08 元，與前期業(yè)績快報(bào)基本一致。
    收入大幅增加而利潤下降的主要原因是：1）京外項(xiàng)目在結(jié)算中占比上升，及京內(nèi)保障房項(xiàng)目結(jié)算增多，使公司毛利率大幅下降。公司12 年京外項(xiàng)目結(jié)算面積為72 萬方，占比從11 年的27%左右上升至31%，結(jié)算金額占比也從11年的16%上升到21%。由于目前京內(nèi)項(xiàng)目利潤率為46%，而京外項(xiàng)目僅為26%，京外項(xiàng)目占比的提升導(dǎo)致公司整體毛利率降至41.6%，較11 年下降了12.3 個(gè)百分點(diǎn)。此外，12 年京內(nèi)保障房項(xiàng)目結(jié)算約30 萬方，而11 年僅3 萬方，也拉低了京內(nèi)項(xiàng)目的毛利率。13 年，公司計(jì)劃竣工187 萬方，其中京外122 萬方，占比提到65%，竣工項(xiàng)目不會(huì)全部結(jié)算，但預(yù)計(jì)京外項(xiàng)目在結(jié)算中占比也將達(dá)到50%左右，從而使毛利率繼續(xù)下降，預(yù)計(jì)將在36%左右。2）投資收益有所下降。由于首城置業(yè)、國奧、天津海景等項(xiàng)目貢獻(xiàn)逐漸下降，公司12 年投資收益同比下降了24%至6.7 億，占營業(yè)收入的比例則從9.8%降至了5.3%，預(yù)計(jì)13 年投資收益還將有所下降。
    12 年銷售大幅增長，京外項(xiàng)目占銷售面積比例提升至50%左右。13 年年貨量充分，184 億的銷售有望超額完成。12 年公司銷售面積為133 萬方，簽約銷售金額177 億元，同比增幅均為55%，其中京外項(xiàng)目銷售面積66 萬方，占比為50%，較11 年上升約10 個(gè)百分點(diǎn)。公司13 年可售面積預(yù)計(jì)為278 萬方，預(yù)計(jì)貨值約為在340 億左右，若銷售率維持在12 年60%的水平，銷售額即可超200 億，我們認(rèn)為公司184 億的銷售計(jì)劃有望超額完成。
    負(fù)債結(jié)構(gòu)有所改善，但平均債務(wù)成本有所上行。公司12 年長短期負(fù)債比從11年的1.3 上升至1.8，負(fù)債結(jié)構(gòu)有所改善。但由于公司信托融資比例增加（12年底占36%），公司的平均債務(wù)成本將有所上行。
    公司銷售良好，但利潤率存在一定下降壓力，維持增持評級。目前公司銷售情況良好，公司13 年銷售計(jì)劃有望超額完成，但隨著京外項(xiàng)目占比增加，利潤率存在一定下降壓力。維持13、14 年EPS 為1.27、1.51 元的預(yù)測，目前PE 為7X、6X，估值相對較低，維持增持評級