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    與預(yù)測不一致的方面
    首開股份公布2012 年實(shí)現(xiàn)凈利潤人民幣16 億元（每股盈利1.08 元），同比下降14%，但較3 月20 日的業(yè)績快報(bào)高2%。要點(diǎn)：1) 四季度毛利率為25.3%，較1-3 季度的33.2%低8 個(gè)百分點(diǎn)。因此全年毛利率僅為28.0%，較2011 年的38.7%低11 個(gè)百分點(diǎn)。我們將此主要?dú)w因于利潤率較低的保障房和京外項(xiàng)目結(jié)算面積占比上升（保障房占25%，北京以外項(xiàng)目占35%）。如果不計(jì)入結(jié)算結(jié)構(gòu)的變化，則北京項(xiàng)目（不含保障房）的毛利率保持在51%。根據(jù)公司的竣工進(jìn)度，并鑒于北京以外項(xiàng)目的2013 年竣工面積占比將升至65%，我們認(rèn)為2013年公司毛利率可能仍將處于低位。2) 銷售管理費(fèi)用/并表合同銷售收入比率從2011 年的8%降至5.6%，表明成本管理有所改善。3) 由于公司新推盤面積將增長48%且全年推盤節(jié)奏均衡，首開股份2013 年的可售貨量（面積）將增長32%。但其中的主要推動因素是售價(jià)較低的京外新推盤面積將翻番（同比增長113%）。因此，首開股份預(yù)計(jì)2013 年并表合同銷售收入為人民幣184 億元，同比增長4%。4) 此外考慮到2013 年已購置土地金額為42 億元，我們預(yù)計(jì)2013年公司凈負(fù)債率將保持在108%，而2012 年底為118%。
    投資影響
    在按公司計(jì)劃調(diào)整竣工進(jìn)度并微調(diào)利潤率假設(shè)后，我們將2013-15 年每股盈利預(yù)測下調(diào)了7%/3%/1%。我們將12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格下調(diào)了5.8%至人民幣11.3 元（原為12.0 元），仍較2013 年底預(yù)期凈資產(chǎn)價(jià)值折讓50%。該股當(dāng)前股價(jià)較2013 年底預(yù)期凈資產(chǎn)價(jià)值折讓58%，對應(yīng)的2013 年預(yù)期市盈率為7.9 倍，而A 股均值為折讓45%/8.5 倍。維持中性評級。主要風(fēng)險(xiǎn)：信貸緊縮、合同銷售好于/差于預(yù)期。