>> 平安證券-海寧皮城(002344)立皮革產(chǎn)業(yè)鏈全局,品海寧模式之精髓-130419
| 上傳日期： |
2013/4/20 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
推薦（首次） |
作者： |
耿邦昊，洪濤 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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海寧皮城作為 A 股唯一的皮革專業(yè)市場，以商鋪出租及出售為主業(yè)。由于項目制運作特點，一旦租金及售價確定，單個項目短期盈利回報可預期性強。從中長期來看，市場對于公司的核心關注點在于：1）租金水平合理性及提租持續(xù)性；2）外延擴張空間與回報；3）基于上述兩點如何評估公司價值。在這篇報告中，我們結(jié)合上游商戶的草根調(diào)研，嘗試從皮革產(chǎn)業(yè)鏈角度探討這三個核心問題。
擁品牌和規(guī)模優(yōu)勢，重資產(chǎn)但不重資金：相比國內(nèi)眾多皮革市場，“海寧模式”核心競爭力在于：1）率先從單一市場轉(zhuǎn)型全產(chǎn)業(yè)鏈綜合基地，匯聚產(chǎn)業(yè)人才及商戶資源，實現(xiàn)外延擴張，建立品牌和規(guī)模優(yōu)勢；2）重資產(chǎn)輕資金，自建項目開發(fā)成本低（單平米投入3100 元，其中土地成本800 元），且通過租售結(jié)合、承租權(quán)費及預收全年租金等模式快速回籠資金，提前鎖定利潤。
產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展健康，市場提租持續(xù)可期：市場租金本質(zhì)上是皮革產(chǎn)業(yè)鏈利潤的分成，從草根調(diào)研反饋來看，上游商戶利潤率10-15%，且持續(xù)擴產(chǎn)能，底層員工年薪水漲船高（縫紉工7-9 萬，設計師20-30 萬），行業(yè)景氣度向好；更關鍵的是，商戶多為批零結(jié)合，單看零售大多入不敷出，而通過商鋪帶來的龐大批發(fā)業(yè)務，才是租金水平節(jié)節(jié)攀升的根本。一個典型的批發(fā)商戶，租金占收入比僅5%，相較于10%的凈利率而言，提租對其利潤影響在可接受范圍。
銷地擴張加快步伐，行業(yè)集中度逐步提升：2012 年國內(nèi)皮衣消費規(guī)模約1000 億，我們預計公司本部及佟二堡交易額分為120 和30 億元，市場占有率15%。而包括成都、北京、哈爾濱在內(nèi)的外埠市場均為銷地項目，以零售業(yè)務為主，對海寧商戶而言是增量而非分流。參考本部市場20 億的零售額，我們假設上述3 個銷地項目自開業(yè)起經(jīng)過3 年培育實現(xiàn)20 億規(guī)模，同時產(chǎn)地市場保持10%增速，則2017 年公司旗下市場交易額310 億元，市場占有率達20%。
穩(wěn)定租金回報是長期價值根本：產(chǎn)地市場以批發(fā)為主，租金絕對額高，但占收入比低（提租空間大），而銷地市場則反之。我們假設產(chǎn)地市場維持現(xiàn)有租收比，而銷地市場給予零售業(yè)務15%的租收比，則2017 年租金收入26 億，貢獻利潤13 億。若給予15 倍估值，則對應195 億元市值。我們認為公司目前市值已經(jīng)包含了投資者對已公告項目較高成功率的預期。若后續(xù)租金提升幅度超預期及其他潛在新項目落地（如西安、烏魯木齊等），市值仍有持續(xù)提升空間。
短期來看，我們預測公司12-14 年EPS 為1.25、1.8 和2.0 元，其中租賃業(yè)務貢獻EPS 為0.86、1.25 和1.43 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：受經(jīng)濟及天氣因素，皮衣終端需求低于預期；外埠擴張受阻。
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