>> 申銀萬國-海寧皮城(002344)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：12年業(yè)績符合預(yù)期，新市場租金全年化推動(dòng)13Q1業(yè)績超預(yù)期-130422
| 上傳日期： |
2013/4/22 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
金澤斐 |
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12 年業(yè)績符合預(yù)期：公司12 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.6 億，同比增長21.8%；營業(yè)利潤9.17 億，同比增長26.5%；歸母凈利潤7.05 億，同比增長33.7%；EPS為1.26 元；加權(quán)平均ROE 為26.8%，較去年同期增加2.19 個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為13.5 億，同比增長170.67%。公司擬10 轉(zhuǎn)10 派2.5 元（含稅）。同時(shí)公司預(yù)計(jì)13Q1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.78 億-2.10 億，同比增長70%-100%。
“原有市場提租+新市場貢獻(xiàn)”驅(qū)動(dòng)商鋪?zhàn)饨鹗杖氤掷m(xù)增長：1.提租帶來的收入增長主要來自兩方面：一是公司11H1 完成本部一期、二期市場提租工作，平均提租20%-30%，使得11H2-12H1 新一期租金同比上漲；二是公司12H1 完成新一期提租工作，本部一期、二期提租約13%、佟二堡一期交易市場提租30%，使得公司12H2 租金收入同比上漲。2.新建市場帶來的收入貢獻(xiàn)主要來自兩方面：一是11H2 新開市場（本部皮具箱包市場、新鄉(xiāng)海寧皮革城）于12 年租金全年化；二是12H2 本部五期市場、佟二堡二期裘皮市場、成都海寧皮城開業(yè)帶來的租金收入。我們測算，皮具箱包、新鄉(xiāng)海寧因租金全年化帶來的租金增量分別為0.24 億、0.23 億；本部五期、佟二期裘皮、成都一期三個(gè)新開市場12 年帶來的租金增量分別為0.36 億、0.30 億、0.44 億。我們預(yù)計(jì)，2013年商鋪?zhàn)赓U收入在本部五期、佟二期裘皮、成都一期市場租金全年化和原有市場提租的雙重驅(qū)動(dòng)下，有望實(shí)現(xiàn)40%-50%的高速增長；而租金收入持續(xù)增長是我們看好公司的關(guān)鍵變量。
市場、商務(wù)樓出售實(shí)現(xiàn)商鋪及配套物業(yè)銷售收入 3.66 億：公司12 年實(shí)現(xiàn)商鋪及配套物業(yè)銷售主要為本部三期品牌風(fēng)尚中心、四期商務(wù)樓、佟二堡二期原輔料市場的出售。本部三期品牌風(fēng)尚中心西區(qū)塊實(shí)現(xiàn)銷售1.5 億（售價(jià)7000元/㎡，成本約為2300 元/㎡）、東區(qū)塊兩套設(shè)計(jì)樓租轉(zhuǎn)銷共實(shí)現(xiàn)收入3000萬；四期商務(wù)樓是公司同卡森實(shí)業(yè)簽訂的協(xié)議銷售項(xiàng)目，售價(jià)較低（售價(jià)3500元/㎡），總收入約8000 萬（成本2500-2600 元/㎡）；佟二堡二期原輔料市場實(shí)現(xiàn)銷售收入約1 億（利潤較低）。我們認(rèn)為，與去年同期相比，12 年商鋪及配套物業(yè)銷售在結(jié)構(gòu)上發(fā)生了變化，商鋪銷售占比下降，配套物業(yè)銷售占比提升，主要是由于市場開發(fā)節(jié)奏導(dǎo)致?？紤]到公司未來儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富（哈爾濱、北京、本部六期、西安、呼和浩特等），未來利潤增長點(diǎn)較多，短期節(jié)奏問題并不影響我們對(duì)公司長期價(jià)值的判斷。
住宅地產(chǎn)、綜合管理服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)隽?。?bào)告期內(nèi)，公司確認(rèn)住宅地產(chǎn)銷售收入5.04 億，含東方藝墅二期排屋及三期公寓，由于公司住宅地產(chǎn)項(xiàng)目售價(jià)較去年同期走高，整體毛利率達(dá)到54%，較去年同期增加20.5個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)12 年房地產(chǎn)凈利率為20%以上，貢獻(xiàn)凈利潤約1 個(gè)億。同時(shí)公司確認(rèn)1.95 億綜合管理服務(wù)費(fèi)收入，較去年同期增長192.3%，我們認(rèn)為，綜合管理服務(wù)費(fèi)收入的大幅提升來自：1.公司作為皮革行業(yè)綜合服務(wù)商，服務(wù)逐步細(xì)分、業(yè)務(wù)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大；2.新開市場帶來的增量。綜合管理服務(wù)費(fèi)的大幅增加體現(xiàn)公司作為流通渠道，議價(jià)能力日益提升；反應(yīng)公司加強(qiáng)對(duì)商戶的綜合服務(wù)，實(shí)現(xiàn)雙贏。
從宏觀、微觀兩個(gè)層面理解公司價(jià)值及未來趨勢。第一，從宏觀層面看，公司商鋪價(jià)值取決于皮革（主要是皮衣、裘皮）商品的供需。皮革生產(chǎn)者眾多，皮革生產(chǎn)流程相對(duì)簡單，皮革商品供給端相對(duì)充足，只要需求端持續(xù)旺盛，皮革城商鋪就將持續(xù)緊俏。而消費(fèi)者對(duì)皮衣的需求可簡單分為保暖和時(shí)尚：1.時(shí)尚性需求，公司極力推進(jìn)皮革商品添加時(shí)尚元素（設(shè)計(jì)師培養(yǎng)及交流、產(chǎn)品展示會(huì)、國際時(shí)裝發(fā)布會(huì)公關(guān)）以將加快消費(fèi)者對(duì)皮革商品的更新，引導(dǎo)行業(yè)需求；2.保暖性需求，主要取決于冬季溫度，我們通過梳理國家氣候中心1961-2012 年的全年平均氣溫和冬季氣溫?cái)?shù)據(jù)（見附圖），全年平均氣溫呈現(xiàn)整體上升的趨勢，冬季平均氣溫相對(duì)穩(wěn)定但近5 年呈下降趨勢，2012 年冬季平均氣溫下降至-3.8℃，低溫提振消費(fèi)者對(duì)皮革商品的整體需求。我們認(rèn)為，當(dāng)前公司處于保暖和時(shí)尚需求雙向提升的階段，整體皮革行業(yè)景氣度仍向上，市場空間在擴(kuò)大。第二，從微觀層面看，主要是管理層的市場運(yùn)作，我們認(rèn)為管理層的市場運(yùn)作能力理應(yīng)使公司獲得相應(yīng)估值溢價(jià)：1.引領(lǐng)皮革產(chǎn)業(yè)潮流，拓寬企業(yè)成長邊界。公司注重皮裝的時(shí)尚特性，對(duì)外積極參與國際服裝展，添加皮草為流行元素；對(duì)內(nèi)加強(qiáng)皮裝設(shè)計(jì)師的能力培養(yǎng)，使得皮裝變得更加時(shí)尚、流行，獲得更多消費(fèi)者青睞。根據(jù)公司官方數(shù)據(jù)，本部12 年冬季客流量實(shí)現(xiàn)15%的增長，皮革產(chǎn)業(yè)持續(xù)繁榮。2.產(chǎn)地、銷地?cái)U(kuò)張結(jié)合，后續(xù)項(xiàng)目運(yùn)作有序。繼成都項(xiàng)目成功運(yùn)作之后，公司邁上了銷地連鎖化擴(kuò)張的征程，后續(xù)項(xiàng)目
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