>> 招商證券-報喜鳥(002154)12年主品牌增長放緩,增長質(zhì)量仍需要進一步改善-130422
| 上傳日期： |
2013/4/22 |
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來源： |
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| 評級： |
審慎推薦-A |
作者： |
王薇，劉義 |
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此報告為加密報告 |
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退貨率提高導(dǎo)致 Q4 收入下滑，但所得稅調(diào)整提升凈利潤。公司12 年實現(xiàn)收入22.54 億元、同比增長11.13%，營業(yè)利潤和歸屬母公司凈利潤分別為4.87 億元 和4.78 億元，同比分別增長15.16%和29.68%，每股收益0.80 元，擬每10 股派現(xiàn)1.60 元（含稅），退貨率提高導(dǎo)致全年收入增速低于預(yù)期，但所得稅調(diào)整提升凈利潤。分季度看，年底退貨率提高導(dǎo)致公司Q4 收入和營業(yè)利潤同比分別下降23%和35%，但所得稅調(diào)整導(dǎo)致凈利潤同比增長15%。
12 年行業(yè)大環(huán)境壓力以及退貨率提高導(dǎo)致主品牌增長放緩；多品牌體系建設(shè)取得一定進展，圣捷羅和比路特有所調(diào)整，但Hazzys、法蘭詩頓、以及歐爵等副品牌收入貢獻加大；寶鳥團購整合順利完成，取得恢復(fù)性發(fā)展。
行業(yè)大環(huán)境壓力下開店放緩，且退貨率有所提高，導(dǎo)致主品牌增長放緩。公司2010 年提出“巨人計劃”以來，持續(xù)強化終端零售管理，且通過門店自購轉(zhuǎn)租、提高退換貨率及加大補貼支持等多方面扶持加盟商發(fā)展，渠道精細化管理有所進展。但受制于行業(yè)大環(huán)境壓力，公司主品牌12 年開店放緩，新增54 家至875 家（18.7 萬平米），且加盟商退貨率有所提升（12 年為40%左右，11 年為30-40%），導(dǎo)致主品牌收入增速放緩，12 年僅增長6%。
雖然圣捷羅和比路特有所調(diào)整，但多品牌體系建設(shè)仍取得一定進展，Hazzys、法蘭詩頓、以及歐爵等副品牌收入增長貢獻加大。圣捷羅12 年發(fā)展不達預(yù)期，管理上也有所調(diào)整，收入同比下降32%至0.79 億元，門店減少28 家至219 家；比路特關(guān)店較多，已并入圣捷羅事業(yè)部，12 年收入同比下降85%至
0.05 億元。但整體而言，公司多品牌體系建設(shè)取得一定進展，Hazzys 和法蘭詩頓收入分別為1.03 和0.53 億元（新品牌導(dǎo)致同比不可比），門店分別達144 家和133 家，營業(yè)面積分別為1.4 和1.1 萬平米；歐爵（BALDASSARI、TOMBOLINI、SOLOSALI等高端代理品牌）收入同比增長165%至0.49 億元，門店達51 家，營業(yè)面積為0.6萬平米。截至12 年底，公司副品牌門店已達547 家，營業(yè)面積5.2 萬平米，收入同比增長72%至2.89 億元。
寶鳥團購業(yè)務(wù)整合順利完成，12 年取得恢復(fù)性發(fā)展。寶鳥搭建南北獨立的銷售體系之后，經(jīng)營效率有所提高，12 年取得恢復(fù)性發(fā)展，團購業(yè)務(wù)收入同比增長11%至3.73 億元。但出口加工業(yè)務(wù)有所調(diào)整，收入同比下降85%至0.07 億元，導(dǎo)致寶鳥整體收入下降1%至3.79 億元。
均價大幅提升使得毛利率增幅較大，但新品牌培育使銷售費用率增速較快，管理費用率則相對穩(wěn)定，財務(wù)收入導(dǎo)致營業(yè)利潤增速略高于收入增速，而所得稅調(diào)整顯著提升凈利潤。公司12 年產(chǎn)品銷售均價漲幅達19%，且hazzys、法蘭詩頓及歐爵等副品牌直營占比較大，拉動綜合毛利率同比提升3.3 個百分點至62.1%；費用率方面，因培育新品牌導(dǎo)致銷售費用率同比提升3.3 個百分點至21.0%，增幅較快。管理費用率則穩(wěn)定在15.4%；而加大對加盟商扶持導(dǎo)致收取的資金占用費增加，公司12 年取得1200 萬的凈財務(wù)收入，這是營業(yè)利潤增速（15%）略高于收入增速（11%）的主要原因；此外，公司12 年確認資產(chǎn)減值損失0.74 億元，同比增長16%，其中，壞賬損失0.21 億元（同比降38%），存貨跌價損失0.53 億元（同比增83%）。母公司13 年不再申請高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)，導(dǎo)致12 年底確認遞延所得稅資產(chǎn)適用的稅率有所變化，增加5800 多萬遞延所得稅資產(chǎn)，相應(yīng)減少12 年所得稅費用（全年實際稅率僅5%），拉動凈利潤同比增長30%，較營業(yè)利潤增速高15 個百分點。
四季度單季度看，收入和營業(yè)利潤表現(xiàn)都較為不利，但所得稅調(diào)整也集中體現(xiàn)在Q4提升凈利潤。受制于行業(yè)大環(huán)境的壓力，公司12 年底退貨率有所提升，導(dǎo)致Q4 收入同比下降23%；營業(yè)利潤降幅（35%）大于收入降幅，主要是銷售費用率和管理費用率提升較多所致，盡管有較多的財務(wù)收入；而所得稅調(diào)整也集中體現(xiàn)在Q4，當(dāng)季確認所得稅為-3800 萬元，導(dǎo)致凈利潤同比增長15%。
應(yīng)收款總體處于較高水平，庫存增長較快，未來需要控制，且潛在退貨規(guī)模仍較高，而現(xiàn)金流顯著好轉(zhuǎn)。截至12 年底，公司應(yīng)收賬款8.28 億元，較去年同期增加15%，公司近年來加大對加盟商的扶持力度，這是應(yīng)收款處于較高水平的主要原因；成品庫存數(shù)量434 萬件，較去年同期增加70%，成品庫存金額6.69 億元，較去年同期增加72%，庫存增加較多主要是新品牌鋪貨及主品牌退貨率提升所
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