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    1．事件
    公司發(fā)布2012 年年報(bào)：（1）2012 年收入22.5 億，同比增11%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4.87 億，同比增15%；凈利潤(rùn)4.78 億，同比增29.7%；攤薄EPS 為0.80 元。（2）Q4 收入5.4 億，降22.5%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.93 億，同比降35%；凈利潤(rùn)1.37 億，同比增14.8%（主要是2013 年不再享受高新優(yōu)惠稅率，Q4 一次性確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)5826 萬(wàn)）。分紅預(yù)案：每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.6 元（含稅）。
    2．我們的分析與判斷
    公司收入增長(zhǎng)主要來(lái)源是HAZZYS、法蘭詩(shī)頓并表。公司最大的利潤(rùn)來(lái)源-報(bào)喜鳥(niǎo)主品牌渠道從821 家增至875 家，收入從13.9億提高14.7 億，增5.68%，單店出庫(kù)/零售下滑約5%。公司經(jīng)過(guò)多年培育的圣捷羅經(jīng)營(yíng)情況一般，渠道從247 家下降至219家，收入則從1.17 億下降至0.8 億。寶鳥(niǎo)經(jīng)過(guò)2011 年調(diào)整，雖然收入無(wú)增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)從350 萬(wàn)提高至1853 萬(wàn)。2012 年法蘭詩(shī)頓、HAZZYS 分別貢獻(xiàn)0.5、1 億的收入；成為公司收入增長(zhǎng)主要來(lái)源。
    驅(qū)動(dòng)2013 年收入增長(zhǎng)的因素有限。主品牌上半年訂貨會(huì)增14%、下半年個(gè)位數(shù)下滑，我們預(yù)計(jì)報(bào)喜鳥(niǎo)主品牌2013 年收入基本持平；圣捷羅仍然處于調(diào)整過(guò)程中，預(yù)計(jì)收入仍存在下滑可能；寶鳥(niǎo)2013 年也很難帶來(lái)增量；HAZZYS 由于2012 年并表僅半年，且經(jīng)銷商開(kāi)店積極性較高，預(yù)計(jì)可以貢獻(xiàn)一定的增量。
    提價(jià)、退換貨政策帶動(dòng)2012 年毛利率提升顯著。2012 年毛利率增3.27 個(gè)百分點(diǎn)至62.14%；從目前退換貨率和定價(jià)政策看，2013 年提高可能性不大。銷售費(fèi)用增32.17%至4.73 億，與新運(yùn)營(yíng)的HAZZYS 及法蘭詩(shī)頓兩品牌有關(guān)；具體銷售費(fèi)用中：人員工資增65.52%、房租費(fèi)增57.22%、商場(chǎng)費(fèi)用增147.87%。管理費(fèi)用增11.21%至3.47 億。財(cái)務(wù)費(fèi)用-1234 萬(wàn)，其中利息收入0.84 億（加盟商占款支付利息）。
    預(yù)付款下降3.7 億背景下，2012 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額4.77 億。
    直營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大及品牌增加導(dǎo)致存貨增53.33%至7.84 億，其中庫(kù)存商品6.69 億，同比增72.52%（庫(kù)存量433.8 萬(wàn)件，同比增70%）。
    應(yīng)收賬款增1.1 億至8.28 億，同時(shí)公司預(yù)計(jì)負(fù)債4 億、對(duì)應(yīng)沖減收入5.89 億（預(yù)計(jì)負(fù)債也是導(dǎo)致應(yīng)收規(guī)模大的一大原因）。
    3．投資建議
    由于2013 年所得稅率提高至25%、2013 年收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素有限，預(yù)計(jì)公司13 年收入23.4 億、凈利潤(rùn)4 億、對(duì)應(yīng)EPS0.67、PE11.8 倍。雖然公司在男裝中精細(xì)化運(yùn)營(yíng)程度較好，但考慮到業(yè)績(jī)不確定下調(diào)評(píng)級(jí)至“謹(jǐn)慎推薦