>> 海通證券-怡亞通(002183)年報及一季報點評：快消品領(lǐng)域的深度業(yè)務(wù)提供業(yè)績彈性-130426
| 上傳日期： |
2013/4/26 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
錢列飛 |
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此報告為加密報告 |
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公司披露2012年報及2013年1季報。2012年公司實現(xiàn)業(yè)務(wù)量360.30億元，同比增長4.42%；營業(yè)總收入75.55億元，同比增長7.54%；營業(yè)利潤1.49億元，同比增長9.61%；歸屬于上市公司股東凈利潤1.25億元，同比下降7.06%，基本每股收益0.15元（按2012年底股本）；扣非后歸屬于上市公司股東的凈利潤約7990萬元，同比下滑37.98%。公司擬每10股派息0.5元。
2013年1季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入18.95億元，同比增長1.78%；歸屬于上市公司股東凈利潤5079.88萬元，同比增長7.53%，基本每股收益0.06元（按2012年底股本）。公司預(yù)計2013年上半年凈利潤同比增幅0%至30%之間。
盈利預(yù)測及投資建議。預(yù)計2013至2015年公司EPS分別為0.15元、0.18元、0.23元（2013年4月份完成定增，并按最新股本攤薄測算），4月25日公司收盤價對應(yīng)2013年P(guān)E為39倍。公司目前最核心的主業(yè)為兩塊：廣度業(yè)務(wù)、深度業(yè)務(wù)，其中廣度業(yè)務(wù)處于成熟發(fā)展期，而深度業(yè)務(wù)處于市場開拓階段，兩者位于生命曲線上的不同位置，適合采用分部估值法：
） 深度業(yè)務(wù)：收入增長較快，而利潤貢獻(xiàn)并不明顯。不適合P/E和DCF估值，這個發(fā)展階段，最為值錢的不是利潤，而是市場，是網(wǎng)絡(luò)，是品牌，更適合使用P/S估值。A股上市的"全國性""快消品分銷類"公司（并非完全可比）主要是幾家醫(yī)藥流通企業(yè)：九州通、國藥股份、上海醫(yī)藥，三家公司2012年P(guān)/S分別為0.50倍、0.96倍、0.51倍，平均0.66倍。如果按照[0.66，0.97]倍給予深度業(yè)務(wù)估值，按2012年該業(yè)務(wù)收入規(guī)模測算，對應(yīng)合理市值規(guī)模應(yīng)該為[32.3，47.0]億元。
） 廣度業(yè)務(wù)：經(jīng)營和盈利模式已經(jīng)成熟。公司目前相對最盈利的資產(chǎn)，大概3.5‰的"凈利潤率"（分母為業(yè)務(wù)量），2013-2015年預(yù)計維持10%的業(yè)績復(fù)合增速，我們給予2013年10倍PE，對應(yīng)市值應(yīng)為11.3億元。
綜上討論，公司合理市值規(guī)模約為[43.6，58.3]億元，估值區(qū)間[4.42，5.91]元，公司4月25日股價為5.85元，接近我們估值上限。
考慮到公司2013年快消品領(lǐng)域深度業(yè)務(wù)量高成長已基本鎖定，在快速消費品品牌廠商渠道下沉、扁平化趨勢下公司整合分銷服務(wù)平臺已經(jīng)逐步確立營銷、品牌、資源等優(yōu)勢，可以在上述估值區(qū)間上限上給與一定溢價，故維持"增持"評級。
風(fēng)險因素：公司如果繼續(xù)通過深度業(yè)務(wù)現(xiàn)有盈利平臺的利潤去大規(guī)模滾動開發(fā)新的低線市場，成本前置可能導(dǎo)致公司短期內(nèi)整體業(yè)績不達(dá)預(yù)期。
點評：
公司簡介。作為平臺型的供應(yīng)鏈管理服務(wù)提供商，公司已逐漸確立了品牌、規(guī)模、營銷等方面的優(yōu)勢。目前公司業(yè)務(wù)可覆蓋客戶企業(yè)供應(yīng)鏈條上生產(chǎn)前端的采購、中間的生產(chǎn)、后端的分銷等各環(huán)節(jié)，包括：（1）廣度業(yè)務(wù)（采購執(zhí)行、分銷執(zhí)行）；（2）深度業(yè)務(wù)（深度集群業(yè)務(wù)、深度整合分銷服務(wù)平臺）；（3）產(chǎn)品整合業(yè)務(wù)（虛擬生產(chǎn)）；（4）供應(yīng)鏈金融服務(wù)。
公司關(guān)注點：深度業(yè)務(wù)。公司現(xiàn)有3塊主業(yè)中，廣度業(yè)務(wù)從2001年25億元到2012年的約294億元（業(yè)務(wù)量），經(jīng)歷了11年11倍的增長；深度業(yè)務(wù)則運用供應(yīng)鏈管理思想，結(jié)合快速消費品行業(yè)特征和渠道下沉、扁平化趨勢，打造平臺式的整合分銷服務(wù)，目前深度業(yè)務(wù)主要聚焦快速消費品4個細(xì)分行業(yè)（母嬰、酒飲、日化、食品），服務(wù)60個左右的客戶（均為世界500強及國內(nèi)各行業(yè)排名前位的廠商），判斷快消品行業(yè)的發(fā)展趨勢將推動公司深度業(yè)務(wù)下個5至10年的增長。
2012年深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)量48.92億元（其中約一半為快消品），估計2013年合計規(guī)模增至60億元，業(yè)績具有較高彈性。2012年公司深度業(yè)務(wù)量同比增長1.66%，占總業(yè)務(wù)量的13.58%，對應(yīng)的營業(yè)收入占主營業(yè)務(wù)收入總額的64.76%，綜合毛利占到了公司毛利總額的37.76%，綜合毛利率6.90%，歷史最佳（2008-2011年分別為2.06%、5.41%、3.50%、5.63%）。綜合毛利率上升主要是深度380項目及東南亞平臺項目業(yè)務(wù)模式逐步走向成熟，其業(yè)務(wù)規(guī)模得到快速增長，有效的提高了邊際效益，但由于深度IT分銷項目業(yè)務(wù)大幅下降，致使深度業(yè)務(wù)量同比增長1.66%。
在公司深度業(yè)務(wù)聚焦的快消品4個行業(yè)中，2013年預(yù)計除了酒0增長外，其他3類（母嬰、日化、食品）增速50%以上（其中原有已建渠道貢獻(xiàn)10%-15%的增長，60個客戶跨區(qū)域擴張服務(wù)需求約貢獻(xiàn)35%-40%的增長），2013年深度業(yè)務(wù)預(yù)計規(guī)模60億元。公司對深度業(yè)務(wù)的經(jīng)營思路已經(jīng)從2012年以前的快速擴張轉(zhuǎn)向穩(wěn)?。p少新平臺的開拓數(shù)量、2014年底前每個平臺植入的細(xì)分行業(yè)不超過2個，等等），除了在人才、資金方面的瓶頸，公司管理團(tuán)隊更希望深化與現(xiàn)有主要客戶的合作、提升服務(wù)品質(zhì)來穩(wěn)固市場地位，從而長遠(yuǎn)利于公司品牌形象的樹立和獲取更多的客戶資源。
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