>> 長城證券-仙琚制藥(002332)調(diào)研簡報：短期成本壓力大,長期制劑有亮點-130507
| 上傳日期： |
2013/5/10 |
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作者： |
姚雯琦 |
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投資建議：進程中。公司原料藥品種齊全，規(guī)模居前，受制于雙烯價格的持續(xù)上行，公司該項業(yè)務(wù)的盈利能力短期仍面臨較大挑戰(zhàn)；后期原材料價格有望回落，但時點及幅度目前均難以判斷。（慧博投研資訊）公司制劑品種不乏亮點，占比持續(xù)提升，但規(guī)模較大的普藥及OTC 品種拉低了制劑整體增速，肌松藥及吸入劑推廣實力的加強也需時日。我們預(yù)測公司13-15 年EPS 分別為0.35、0.44、0.55 元，對應(yīng)PE 分別為35、27、22x，暫無評級。
要點：
制劑品種不乏亮點，預(yù)計保持平穩(wěn)增長。12 年公司制劑品種占收入比重已提升至60%，估算約12 億元。黃體酮（1.85 億）、肌松藥系列（1.33 億）等亮點品種是制劑的增長主力，吸入劑也已形成3 個品種的布局，有望成為公司未來的增長點；但考慮到普藥及OTC 品種基數(shù)較大，吸入劑短期難以上量，同時公司的推廣實力與國內(nèi)一流企業(yè)及外資仍有差距，我們判斷制劑品種在2-3 年內(nèi)仍保持較為平穩(wěn)的態(tài)勢。
黃體酮膠囊增長趨勢較好。黃體酮定位保胎安胎，空間明確；膠囊產(chǎn)品較注射劑型具有使用便利及價格空間優(yōu)勢，享受“行業(yè)發(fā)展+劑型替代”雙重增長；幾個競爭對手并不強勢，公司在婦科領(lǐng)域也有一定積淀。12 年黃體酮膠囊實現(xiàn)770 萬盒（+40%）的銷售，預(yù)計該產(chǎn)品未來2-3 年有望實現(xiàn)30%左右的復(fù)合增長。
肌松藥品種齊全，預(yù)計與行業(yè)增速匹配。公司在肌松藥領(lǐng)域具有維庫溴銨、羅庫溴銨及順阿曲庫銨等品種，經(jīng)營維庫溴銨多年，近兩年一直主推新品羅庫溴銨。全球范圍內(nèi)羅庫溴銨與順阿曲庫銨市場份額相當，對維庫溴銨的替代趨勢較為明顯；國內(nèi)順阿受益于恒瑞強勁的推廣實力在市場份額及增速上均遙遙領(lǐng)先于羅庫。單看羅庫的話，仙琚仍具有競爭優(yōu)勢，但在專家資源及銷售力量上仍需加強，才能與恒瑞在品種間抗衡?？紤]到手術(shù)量的自然增長及公司的多品種布局，我們認為公司未來2-3 年仍可取得與行業(yè)匹配的20%左右的增長。
抗哮喘吸入劑機遇與挑戰(zhàn)并存。公司在吸入劑領(lǐng)域儲備了噻托溴銨粉霧劑、環(huán)索奈德氣霧劑及糠酸莫米松鼻噴劑三個品種?？瓜雱﹪鴥?nèi)市場正處于培育期，增長迅猛，外資占絕對主導(dǎo)；我們認為仙琚在該領(lǐng)域已走在國內(nèi)企業(yè)的前列，長期來看吸入劑有望成為公司重要的增長極，但要形成規(guī)模銷售仍需解決劑型工藝的較高要求以及學(xué)術(shù)推廣兩大難題，挑戰(zhàn)頗多。
我們判斷公司吸入劑品種上量仍需時日。
普藥及OTC 自然增長。公司普藥及OTC 品種體量較大，公司在OTC 領(lǐng)域的策略也較為謹慎，預(yù)計整體呈自然增長態(tài)勢。較大規(guī)模的普藥及OTC 拉低了制劑品種的整體增速。
13 年原料藥成本壓力較大，后期有望減緩，但時點與幅度難以判斷。公司經(jīng)營皮質(zhì)激素原料藥起家，12 年原料藥占比約40%（8 億左右），產(chǎn)品包括地塞米松、潑尼松系列、潑尼松龍、曲安西龍等，品種類別及產(chǎn)量規(guī)模居 國內(nèi)前兩位。
13年成本壓力較大。近幾年來皂素與雙烯價格持續(xù)走高，原料藥盈利受到侵蝕，12年公司采購雙烯約350噸，均成本120-130萬/噸，原料藥整體盈虧平衡；目前雙烯價格已經(jīng)升至150萬/噸左右，11月黃姜產(chǎn)新之前預(yù)計難以明顯下降，因此13年雙烯均成本可能升至140萬/噸左右。我們測算雙烯價格每變動10萬/噸對應(yīng)公司EPS變動為0.082元（公司去年EPS總計0.35元；考慮到公司原料藥價格會隨原材料價格變化有所調(diào)整，以及庫存周期的影響，實際EPS彈性可能小于該值）。我們推測公司目前仍無法產(chǎn)業(yè)化運行甾醇路線，因此13年公司因成本上升帶來的壓力仍會很大。
后續(xù)雙烯價格走勢仍有不確定性。近年來皂素及雙烯價格持續(xù)走高的原因有：1）人力成本大幅上升；2）06年黃姜歷史性低價后相當部分姜民退出種植；3）黃姜種于丘陵地帶，為退耕還林主要地形，實際可種面積在持續(xù)萎縮；4）湖北、陜西等地為南水北調(diào)中線發(fā)源地，環(huán)保要求高，皂素生產(chǎn)過程高污染高能耗，環(huán)保成本顯著加大。作為2年生作物，黃姜13年產(chǎn)新量有望增加，但考慮到推高其價格的上述因素可能會持續(xù)存在，因此其后續(xù)價格能否下降及下降幅度仍具有不確定性。
公司銷售框架及考核方式初步形成。公司目前有800人的銷售隊伍，包括OTC線（300多人）、臨床線（180人）及商務(wù)線（200多人），其中臨床線有婦科和麻醉科兩支隊伍，尚未組建吸入劑的專門銷售隊伍。我們認為隨著制劑規(guī)模的擴大及品種的拉伸，公司制劑隊伍的建設(shè)仍需持續(xù)進行。
仙琚對于銷售人員按銷售單位設(shè)定的考核制度也初步建立：每個產(chǎn)品折算成相應(yīng)的銷售單位，例如益
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