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     投資要點(diǎn) 板紙行業(yè)市場(chǎng)空間大，足以孕育大企業(yè)，國際經(jīng)驗(yàn)顯示，業(yè)內(nèi)大型企業(yè)頻出。據(jù) "十一五"包裝工業(yè)規(guī)劃的預(yù)測(cè)，在"十五"乃至到2015 年期間，紙制品包裝仍將維持在8%左右的增長速度，2012 年瓦楞紙箱已經(jīng)達(dá)到2800 萬噸產(chǎn)量規(guī)模，大行業(yè)必然孕育大公司。（慧博投研資訊）另一方面，國際比較看，從表1 中， 我們羅列了5 家知名的國際包裝大型企業(yè)，其中包括4 家美國公司和一家臺(tái)灣包裝企業(yè)，其市值和收入水平均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于合興包裝，表明以此為標(biāo)桿，合興包裝等箱版包裝公司具備市值成長的國際映射。  
     包裝企業(yè)發(fā)展路徑選擇決定資本市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)，縱向一體化不足取。盡管國際包裝公司市值水平遠(yuǎn)大于國內(nèi)企業(yè)，但從其歷史股價(jià)表現(xiàn)看，差異很大， 既有十年五倍、十倍的箱版包裝企業(yè)，如美國包裝公司（PCA）和RKT，也有股價(jià)鮮有表現(xiàn)的國際紙業(yè)、永豐余和博伊西（Boise），我們認(rèn)為決定公司股價(jià)表現(xiàn)迥異的關(guān)鍵因素在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，國際紙業(yè)，博伊西和永豐余這三家公司主營業(yè)務(wù)均包括紙品生產(chǎn)和紙制品包裝，而RKT 公司和美國包裝企業(yè)（PCA）均只經(jīng)營箱板紙包裝業(yè)務(wù)，如圖12、13 所示，因投入產(chǎn)出比較小的造紙業(yè)務(wù)拖累，導(dǎo)致后三家企業(yè)歷史表現(xiàn)一般，而以包裝業(yè)務(wù)為主的PCA 和RKT 公司發(fā)展順利，表明包裝企業(yè)縱向一體化的發(fā)展路徑不足取。  
      合興包裝管理卓越，有望逐漸成為行業(yè)整合者。合興包裝從發(fā)展戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)指標(biāo)上，與RTK 和PCA 類似，且公司投資謹(jǐn)慎、節(jié)約，表現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下， 公司產(chǎn)品毛利率水平均高于同業(yè)（見圖17）。因此我們認(rèn)為合興包裝，按照國際發(fā)展路徑，只要其持續(xù)專注包裝業(yè)務(wù)，節(jié)約投資規(guī)模，全國持續(xù)布局網(wǎng)點(diǎn)，取得集團(tuán)客戶服務(wù)資質(zhì)，公司將有望逐漸成長為行業(yè)成功的整合者。   
     財(cái)務(wù)與估值 國際比較結(jié)論顯示公司成長空間大，且估值對(duì)比并無溢價(jià)，公司三年夜行， 漸至黎明。與國際企業(yè)比較市值空間和收入差距，合興包裝成長遠(yuǎn)未達(dá)到天花板，且比較其估值水平，見表2，溢價(jià)也并不明顯，公司2010 年開始的擴(kuò)張，度過了三年產(chǎn)能爬坡期，漸至盈利收獲期，我們維持企業(yè)盈利預(yù)測(cè)為2013～2015 年0.25、0.36、0.47 元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.50 元，維持買入評(píng)級(jí)。 
      風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，客戶拓展放慢，導(dǎo)致子公司運(yùn)營情況不達(dá)預(yù)期。