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     一、 事件概述
    合興包裝（002228）于8日晚間發(fā)布2012年年度業(yè)績(jī)報(bào)告，2012年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.15億元，同比增長(zhǎng)10.24%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)6017.31萬(wàn)元，同比減少18.66%；基本每股收益0.17元，同比減少19.05%。公司擬以2012年12月31日的總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元（含稅）
    二、 分析與判斷：
    費(fèi)用暴漲拖累業(yè)績(jī)，收入增長(zhǎng)緩慢源于下游需求低迷
    瓦楞紙箱行業(yè)受到150公里最佳服務(wù)半徑的限制，出于服務(wù)客戶需要，公司近些年進(jìn)行了“跑馬圈地”式的全國(guó)布局，導(dǎo)致公司的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比分別上漲24.17%、27.00%、51.25%。在生產(chǎn)基地全國(guó)布局的背景下，公司各類費(fèi)用的提高無(wú)可避免，收入的同步增加是解決費(fèi)用拖累的最佳渠道。
    受到下游行業(yè)需求疲弱的制約，2012年公司的營(yíng)業(yè)收入同比僅增長(zhǎng)10.24%，遠(yuǎn)低于各項(xiàng)費(fèi)用的增長(zhǎng)水平。隨著下游產(chǎn)品需求的逐步恢復(fù)，我們對(duì)公司未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的訂單增長(zhǎng)保持樂(lè)觀。
    產(chǎn)能利用率的提升是下一步公司收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵
    目前公司的產(chǎn)能布局已經(jīng)告一段落，由于之前下游企業(yè)需求有所減少，新建產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)周期被拖長(zhǎng)?？紤]到瓦楞紙箱包裝行業(yè)市場(chǎng)容量較大，新建產(chǎn)能逐步被消化問(wèn)題不大。未來(lái)幾年公司的收入增長(zhǎng)將主要取決于新建產(chǎn)能的利用率情況。
    預(yù)印產(chǎn)品將提升公司整體毛利
    目前柔印技術(shù)已被廣泛應(yīng)用到包裝行業(yè)的各個(gè)領(lǐng)域。為了滿足下游大客戶的需求，公司將預(yù)印技術(shù)應(yīng)用到瓦楞紙箱包裝的印刷之中。雖然與傳統(tǒng)的彩印技術(shù)相比預(yù)印的色彩變化相對(duì)較少并且印版制作成本極高，但其環(huán)保性能大為提高，同時(shí)生產(chǎn)效率更高且損耗更小，印版的耐印力可以提高10倍左右。實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)后預(yù)印產(chǎn)品的毛利相對(duì)更高。
    三、 盈利預(yù)測(cè)與投資建議：
    隨著下游行業(yè)需求的恢復(fù)，公司現(xiàn)有產(chǎn)能的利用率將逐步提升。預(yù)計(jì)2013~15年公司全面攤薄EPS分別為0.25、0.33及0.39元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市盈率分別為18.63、14.39及12.03倍。由于前期公司漲幅較大，下調(diào)公司評(píng)級(jí)至謹(jǐn)慎推薦，合理估值5.25~5.50元。
    四、 風(fēng)險(xiǎn)提示：
    下游需求復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期，原材料價(jià)格快速上漲