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    報(bào)告摘要：
    成長(zhǎng)階段定買點(diǎn)。報(bào)告首次提出，從企業(yè)發(fā)展階段的角度把握投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為合興包裝的成長(zhǎng)歷程可以分為三個(gè)階段，第一階段為全國(guó)性布局?jǐn)U張階段，表現(xiàn)為企業(yè)規(guī)模的壯大、生產(chǎn)基地的增長(zhǎng)和收入的大幅增長(zhǎng)，同時(shí)因費(fèi)用較高和產(chǎn)能投放初期訂單結(jié)構(gòu)欠優(yōu)化等因素，利潤(rùn)增長(zhǎng)顯著落后于收入的增長(zhǎng)；第二階段為構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力和區(qū)域深耕階段，表現(xiàn)為利潤(rùn)表的擴(kuò)張和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的優(yōu)化；第三階段為現(xiàn)金回報(bào)階段。我們認(rèn)為公司當(dāng)前正步入第二階段，在此階段利潤(rùn)表的擴(kuò)張將給二級(jí)市場(chǎng)不斷帶來(lái)業(yè)績(jī)的超預(yù)期，為最佳投資階段。
    行業(yè)可擴(kuò)張性較強(qiáng)。瓦楞包裝行業(yè)巨大，成長(zhǎng)性較高，同時(shí)行業(yè)的附加值也在不斷提升。根據(jù)對(duì)瓦楞包裝與GDP 滲透率的測(cè)算以及區(qū)域市場(chǎng)容量的分析，并結(jié)合穩(wěn)定狀態(tài)的區(qū)域市場(chǎng)分割格局，我們認(rèn)為這個(gè)行業(yè)易于誕生營(yíng)收達(dá)百億級(jí)的企業(yè)。
    預(yù)印強(qiáng)化區(qū)域核心競(jìng)爭(zhēng)力。柔印作為印刷方式的一種，效率顯著提升，但較高的印前及制版成本使得規(guī)模效應(yīng)難以體現(xiàn)。預(yù)印將突破傳統(tǒng)瓦楞紙箱100-150 公里的服務(wù)半徑，可覆蓋周圍350 公里的瓦楞生產(chǎn)基地，公司經(jīng)過(guò)多年擴(kuò)張已經(jīng)初步建立起華南、華東、華中以及西部等區(qū)域集成生產(chǎn)基地，隨著武漢、長(zhǎng)信、滁州、天津等柔印基地的建立，將構(gòu)建區(qū)域內(nèi)核心競(jìng)爭(zhēng)力。
    盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2012—2014 年EPS 分別為0.21元、0.31 元和0.44 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 為23 倍、16 倍和11 倍。
    從PS 的角度看，A 股多數(shù)上市公司PS 均在2 左右，而公司僅1 不到。我們認(rèn)為隨著公司進(jìn)入第二階段的增長(zhǎng)，盈利能力逐步恢復(fù)，市值將有明顯提升。我們首次給予公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲；市場(chǎng)開(kāi)拓不力，產(chǎn)能利用率較低。