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    公司公布 2013 年中報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40 億元（+21%），其中房地產(chǎn)結(jié)算收入38億元（+22%）；凈利潤3.5 億元（-2%），EPS0.16 元；扣非后凈利潤2.7 億元（-25%）。
    投資要點(diǎn)：
    業(yè)績同比小幅下降主要為毛利率下滑及投資收益減少所致，符合我們預(yù)期。（1）房地產(chǎn)結(jié)算毛利率40.5%，同比下滑7.2 個(gè)百分點(diǎn)，原因在于2011-2012 年降價(jià)促銷對結(jié)算毛利率的影響在今年繼續(xù)顯現(xiàn)，此外今年京內(nèi)結(jié)算以低毛利率項(xiàng)目為主。（2）投資收益8200 萬元，同比減少約60%，原因在于合作項(xiàng)目首城國際結(jié)算進(jìn)入尾聲。（3）非經(jīng)常性收益8650 億元，主要為收購大連項(xiàng)目的投資成本小于公允價(jià)值產(chǎn)生的收益貢獻(xiàn)。（4）三項(xiàng)費(fèi)用占比21.1%，費(fèi)用控制仍需加強(qiáng)。
    維持我們之前判斷，今年業(yè)績增長有壓力，明年彈性高，業(yè)績有望爆發(fā)。受毛利率下滑及投資收益減少的影響，預(yù)計(jì)今年業(yè)績可能持平或小幅增長，但明年情況將大為改觀，一方面，2012 年底以來京內(nèi)項(xiàng)目售價(jià)上漲對結(jié)算利潤率的提升作用將開始明顯體現(xiàn)；此外，預(yù)計(jì)美唐二期、常青藤、璞瑅二期3個(gè)高利潤率項(xiàng)目將集中結(jié)算，而且現(xiàn)房銷售部分將占較高比例。
    銷售同比大幅增長，近期有所放緩。公司公告1-7 月已簽約銷售131 億元，同比增長41%，京內(nèi)仍是主力；6-7 月份推盤、銷售速度有所放緩，每月銷售10 個(gè)多億元?？紤]到本屆政府以市場化思路調(diào)控行業(yè)的背景下北京嚴(yán)格的預(yù)售價(jià)格監(jiān)管有望適度放寬，而且公司下半年在京外的可售貨量較多，維持全年銷售200 億元（+13%）的預(yù)測，存在超預(yù)期可能。
    凈負(fù)債率攀升，但債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，短期償債風(fēng)險(xiǎn)可控。凈負(fù)債率171%，較年初大幅上升53 個(gè)百分點(diǎn)；但長期借款占比由年初的64%上升至75%；貨幣資金149億元，較短期借款及1 年內(nèi)到期長期借款之和多出52 億元。
    在房企再融資有條件放開的背景下，一直籌劃中的公司債發(fā)行有望達(dá)成。2009 年底公司股東大會(huì)審議通過了擬發(fā)行不超過35 億元公司債的議案，2012 年底股東大會(huì)將議案有效期限延長至2015 年12 月之前，并繼續(xù)授權(quán)董事會(huì)全權(quán)辦理相關(guān)事宜。公司專注于普通住房開發(fā)，積極參與保障房建設(shè)，符合政策支持方向。
    13-15 年EPS0.74/1.19/1.23 元，PE8/5/5 倍，13 年業(yè)績?nèi)亢?4 年的66%已鎖定，且二期現(xiàn)金激勵(lì)計(jì)劃奠定業(yè)績增長底線；RNAV14.10 元，目前股價(jià)4 折交易。
    下半年市場資金成本上升將抑制板塊估值提升，但鑒于公司良好的銷售表現(xiàn)、14年業(yè)績的高彈性和長期發(fā)展?jié)摿?，以及有望顯著受益于房企再融資有條件放開，我們看好公司的中長期投資價(jià)值。此外，北京嚴(yán)厲調(diào)控政策的影響在公司股價(jià)中已充分反映，在本屆政府市場化思路背景下，北京有望逐步放開預(yù)售價(jià)格監(jiān)管等行政調(diào)控手段，公司估值修復(fù)或?qū)⒂瓉砥鯔C(jī)，建議逢低買入。