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    投資要點(diǎn)：
    維持增持評(píng)級(jí) ，目標(biāo)價(jià) 20元。公司上半年調(diào)整了渠道銷售業(yè)務(wù)，使得收入增長(zhǎng)放緩，毛利率提升是利潤(rùn)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿?。公司核心業(yè)務(wù)稅控業(yè)務(wù)的政策風(fēng)險(xiǎn)可能延后但依然存在，未來(lái)在非稅控業(yè)務(wù)，尤其是軟件集成業(yè)務(wù)的拉動(dòng)下，整體有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。我們下調(diào)公司盈利預(yù)期，下調(diào)公司13-14 年EPS 至 1.24、1.44 元(2012 年10 月預(yù)計(jì)為1.42、1.68 元)?？紤]到公司估值遠(yuǎn)低于行業(yè)平均，維持目標(biāo)價(jià)20 元。
    營(yíng)收增長(zhǎng)放緩，毛利率提升推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。相比前兩年?duì)I收增長(zhǎng)快于利潤(rùn)，今年上半年出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，營(yíng)收增長(zhǎng)1%，凈利潤(rùn)增11%。營(yíng)收放緩主要源于公司調(diào)整渠道銷售業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少低附加值分銷業(yè)務(wù)。
    公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，加上稅控業(yè)務(wù)、軟件集成業(yè)務(wù)毛利率均有上升，使得公司整體毛利率上升2 個(gè)點(diǎn)至21%，為利潤(rùn)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Α?br>    稅控業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)仍未解除。公司主要利潤(rùn)來(lái)源防偽稅控業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)3%，我們判斷宏觀經(jīng)濟(jì)使得傳統(tǒng)的金稅卡的下降，與服務(wù)費(fèi)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)、營(yíng)改增獲得的稅控盤增量大致對(duì)沖。8 月開(kāi)始營(yíng)改增在全國(guó)推廣會(huì)對(duì)公司業(yè)務(wù)有一定拉動(dòng)，未來(lái)傳統(tǒng)金稅卡切換到稅控盤的風(fēng)險(xiǎn)可能延后但依然存在。不過(guò)隨著金稅卡業(yè)務(wù)占比逐漸下降，切換對(duì)公司的利潤(rùn)壓力也在減弱。
    增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自軟件與系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。由于政府換屆等因素，上半年公司網(wǎng)絡(luò)、軟件與系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)收入僅增長(zhǎng)3%。我們判斷下半年增長(zhǎng)可能加快。憑借公司的股東資源優(yōu)勢(shì)與全面的業(yè)務(wù)能力，該業(yè)務(wù)將是公司未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?br>