>> 興業(yè)證券-合興包裝(002228)產(chǎn)能利用率提升,盈利能力逐步改善-130815
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2013/8/15 |
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來(lái)源： |
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增持 |
作者： |
雒雅梅 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)：
事件：
公司公布中報(bào)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.9億，同比增長(zhǎng)21.53%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)4727.9萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)93.55%，基本每股收益0.14元。Q2單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.43億，同比增長(zhǎng)15.87%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)3392萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)125%，基本每股收益0.098元。
點(diǎn)評(píng)：
產(chǎn)能利用率的提升和會(huì)計(jì)政策變更導(dǎo)致高增長(zhǎng)。（1）、產(chǎn)能利用率提升帶來(lái)毛利率上行。公司上半年毛利率同比上升0.91個(gè)百分點(diǎn)，2012年2月達(dá)產(chǎn)的天津世凱威包裝有限公司年產(chǎn)10,000萬(wàn)㎡紙箱新建項(xiàng)目開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)，上半年實(shí)現(xiàn)了166萬(wàn)元的利潤(rùn)。而同期我們可以看到公司華北地區(qū)的毛利率同比提升了9.97個(gè)百分點(diǎn)。
（2）、會(huì)計(jì)估計(jì)變更貢獻(xiàn)1289萬(wàn)元，占本期凈利潤(rùn)的27.27%。公司2013.4.9公告對(duì)應(yīng)收賬款會(huì)計(jì)估計(jì)進(jìn)行調(diào)增，原應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備1年內(nèi)提取5%，變更為1-6月內(nèi)計(jì)提1%，7-12個(gè)月計(jì)提5%。此項(xiàng)會(huì)計(jì)估計(jì)變更適用未來(lái)法，不對(duì)2012年的業(yè)績(jī)驚醒追溯調(diào)整，故導(dǎo)致2013年壞賬準(zhǔn)備沖回貢獻(xiàn)利潤(rùn)。預(yù)計(jì)全年貢獻(xiàn)2215.89萬(wàn)元。
l “標(biāo)準(zhǔn)化工廠”擴(kuò)張，全國(guó)布局初步形成。公司1997年成立時(shí)只有廈門(mén)一個(gè)工廠，到2008年上市也不過(guò)4個(gè)工廠，而到目前在福建、廣東、浙江、江蘇、山東、湖北、河南、安徽、四川、天津等地?fù)碛腥嗉易庸荆醪叫纬闪巳珖?guó)布點(diǎn)的局面。
（1）、“標(biāo)準(zhǔn)化工廠”復(fù)制生產(chǎn)基地，使得運(yùn)營(yíng)成本降至最低。建設(shè)和運(yùn)營(yíng)等標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張，減少新建工廠和安裝生產(chǎn)線時(shí)間，能夠使得公司能夠盡快通過(guò)客戶(hù)的認(rèn)證，縮減虧損期。比如公司天津項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)一年后即實(shí)現(xiàn)了盈利。（2）、全國(guó)性布局，提升集團(tuán)化大客戶(hù)服務(wù)能力。公司下游客戶(hù)涵蓋家電、電子、食品飲料、日用家具等等，以消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品為主，由于多數(shù)客戶(hù)采取的是全國(guó)布局、集團(tuán)采購(gòu)的模式，需要具備全國(guó)配套服務(wù)能力的包裝供應(yīng)商提供包裝服務(wù)。公司完成全國(guó)性布局，能夠使得公司在目前的客戶(hù)提供的服務(wù)區(qū)域增加，也能夠增強(qiáng)獲得其他大客戶(hù)訂單的能力。
l 公司盈利進(jìn)入持續(xù)改善時(shí)期。公司2季度凈利率為5.3%，剔除資產(chǎn)減值損失的影響，凈利率也達(dá)到3.3%，同比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。盈利的改善主要是兩個(gè)方面的驅(qū)動(dòng)（1）、優(yōu)化客戶(hù)結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)開(kāi)發(fā)集團(tuán)化客戶(hù)，提升工廠盈利力。由于全國(guó)性布局基本完成，下一步主要考慮在重點(diǎn)區(qū)域加密策略，故公司調(diào)整擴(kuò)張策略，由以前粗放型區(qū)域擴(kuò)張過(guò)渡到以客戶(hù)訂單驅(qū)動(dòng)、適度考慮新廠盈利為先策略，此舉將大幅降低擴(kuò)張對(duì)業(yè)績(jī)的侵蝕，新工廠的盈利周期也將大幅縮短，由此公司盈利的改善具有持續(xù)性。（2）、產(chǎn)能投放節(jié)奏減緩，產(chǎn)能利用率逐步提升。公司2012年新投產(chǎn)了2個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)約為2億平方米的產(chǎn)能。伴隨著收入的增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率逐步提升，帶來(lái)了公司整體毛利率得到了持續(xù)改善。未來(lái)公司會(huì)控制新增產(chǎn)能的投放節(jié)奏。公司目前有8個(gè)規(guī)劃項(xiàng)目，在建3個(gè)，預(yù)計(jì)最早也要14年才會(huì)有新產(chǎn)能投放。相對(duì)于2010-2012年密集的產(chǎn)能投放，公司明顯在項(xiàng)目新增產(chǎn)能的投放節(jié)奏。同時(shí)由于存量產(chǎn)能已經(jīng)增大，新產(chǎn)能投放對(duì)公司業(yè)績(jī)的沖擊也開(kāi)始下降。
l 維持“增持”評(píng)級(jí)：公司盈利能力改善明顯，考慮到下半年還有926.69萬(wàn)德壞賬需要沖回，全年業(yè)績(jī)確定性較高。我們預(yù)測(cè)公司 2013-2015年收入增速分別為23.4%、20%、25%； EPS分別為0.25元、0.34元和0.51元，對(duì)應(yīng)PE 分別為25.3X、19.2X、12.7X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
l 風(fēng)險(xiǎn)提示：1、新產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)不及預(yù)期；2、主要客戶(hù)出現(xiàn)下滑
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