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    投資要點：
    維持增持評級 ：內部調整初見成效、母嬰和電商渠道拓展，有利于保障公司銷量增長。恒天然乳粉毒菌事件發(fā)酵、政府對國內嬰幼兒奶粉行業(yè)的扶持決心，公司競爭環(huán)境將有改善。上調2013-2015 年EPS至1.22、1.52、1.87 元（原1.10、1.40、1.69 元，分別上調11%、9%、10%），給予2013 年30 倍PE，上調目標價至36.5 元（上調9%），增持評級。
    費用下降助推凈利增速：貝因美2013 年中期收入、歸屬母公司凈利同比增25%、94.2%，EPS0.6 元。報告期公司經(jīng)營性現(xiàn)金流增速28.9%與收入增速基本相符，期間費用下降5.6pct 是凈利潤增速大幅高于收入增速的主因。
    內部調整初見成效，收入穩(wěn)增有保障：經(jīng)過2012 年的內部調整，2013年公司的組織結構、人事等都基本落實。報告期公司奶粉類收入增28.2%，調整已見成效，預計未來3 年公司收入20%的增速仍有保障。
    嬰幼兒配方奶粉出廠價下調，下半年毛利率仍將有所回落：報告期公司毛利率62%，同比降1.2pct。原奶價剛性，及7 月起嬰幼兒配額方奶粉主要品項出廠價的下調，預計下半年毛利率仍將回落。
    管理改善、政策紅利，公司費用率仍有下降空間：報告期公司銷售、管理費用率均下降2.7pct。受益公司內控管理的完善，預計2013 年可降至5.2%；受益恒天然乳粉毒菌、政府對國內奶粉企業(yè)扶持帶來的競爭環(huán)境改善，我們預計銷售費用率將可控制在40%以內。費用率下降將是2013 年公司凈利增速的一大驅動力。