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    一、 事件概述
    承德露露發(fā)布半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.74億，同比增長(zhǎng)28.01%，歸屬于上市公司凈利潤(rùn)2.07億元，同比增長(zhǎng)63.64%，折合EPS0.52元。
    二、 分析與判斷
    二季度扣非利潤(rùn)下滑23.5%，非經(jīng)損益增加導(dǎo)致利潤(rùn)增長(zhǎng)第二季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.92億元，同比下滑16.67%；歸屬母公司凈利潤(rùn)2171萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)3.28%。收入下滑幅度基本符合市場(chǎng)預(yù)期，主要是一季度銷(xiāo)售超預(yù)期增長(zhǎng)擠壓了二季度的銷(xiāo)售空間，三季度將有望環(huán)比改善；利潤(rùn)增長(zhǎng)略超市場(chǎng)預(yù)期，得益于二季度公司收到790萬(wàn)元政府補(bǔ)助及95萬(wàn)元稅費(fèi)返還，使得非經(jīng)損益同比大幅增長(zhǎng)850萬(wàn)元，致使二季度利潤(rùn)正增長(zhǎng)。但扣非后二季度利潤(rùn)同比下滑23.5%，低于市場(chǎng)預(yù)期，主要是二季度營(yíng)業(yè)成本提升過(guò)快導(dǎo)致毛利率大幅下滑。
    產(chǎn)能利用率不足及核桃露占比提升或是毛利率大幅下滑的主要原因二季度毛利率21.2%，環(huán)比一季度下滑約20個(gè)pct。我們認(rèn)為毛利率下滑的原因可能如下：（1）新產(chǎn)能投產(chǎn)后部分成本仍剛性增加，銷(xiāo)售淡季導(dǎo)致產(chǎn)能利用率過(guò)低不足以有效攤薄成本；（2）15%左右毛利率水平的核桃露增速接近400%，遠(yuǎn)高于40%以上毛利率的杏仁露增速，從而拉低了整體毛利率。二季度公司開(kāi)始對(duì)核桃露出廠價(jià)逐步提升約10%，并且從包裝及運(yùn)輸?shù)确矫孢M(jìn)行嚴(yán)格的成本管控，有望帶動(dòng)三季度毛利率企穩(wěn)回升。
    三費(fèi)水平保持基本穩(wěn)定，銷(xiāo)售費(fèi)用率二季度淡季下滑明顯二季度銷(xiāo)售淡季中公司保持了費(fèi)用投入的基本穩(wěn)定。銷(xiāo)售費(fèi)用率二季度下滑較為明顯，使得上半年銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下滑0.16個(gè)pct至17.03%；管理費(fèi)用總額與去年同期幾近持平，收入的快速增長(zhǎng)使得管理費(fèi)用率下滑0.56個(gè)pct至2.41%；財(cái)務(wù)費(fèi)用因利息增加減少152萬(wàn)。我們樂(lè)觀預(yù)期三季度公司費(fèi)用率仍將保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定或略有下滑的狀態(tài)。
    三、 盈利預(yù)測(cè)與投資建議
    制約公司發(fā)展的歷史遺留問(wèn)題已逐漸得到解決，公司有望進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道。預(yù)計(jì)13-15EPS為0.76/0.97/1.25元，對(duì)應(yīng)PE為30/24/18倍，維持"強(qiáng)烈推薦"評(píng)級(jí)。
    四、 風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，銷(xiāo)售情況不達(dá)預(yù)期