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與預(yù)測(cè)不一致的方面
    人福醫(yī)藥公布2013 年上半年業(yè)績(jī)，符合預(yù)期。公司收入/經(jīng)常性稅后凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)22%/23.5%至人民幣28.1 億元/1.98 億元，占高華此前全年預(yù)測(cè)的45%/39%。剔除2012 年房地產(chǎn)剝離的總款項(xiàng)，醫(yī)藥產(chǎn)品銷售額同比增長(zhǎng)37%，主要得益于新收購(gòu)資產(chǎn)；而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整則推動(dòng)毛利率上升219 個(gè)基點(diǎn)。
    要點(diǎn)：(1) 麻醉藥銷售額/稅后凈利潤(rùn)（主要子公司宜昌人福藥業(yè)）分別同比增長(zhǎng)27.87%/20%，其中瑞芬太尼/舒芬銷量保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同比增幅30%左右，產(chǎn)品穩(wěn)定的定價(jià)和芬太尼收入同比穩(wěn)健增長(zhǎng)約10%；
    (2) 血液制品高速增長(zhǎng)，中原瑞德收入同比上升100%以上至人民幣8,300 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率47%（2012 年上半年為25%）。我們還預(yù)計(jì)中原瑞德將于2013 年底前完成異地搬遷，隨著公司血漿處理能力從目前的80-90 噸擴(kuò)展至150 噸左右，銷量將從2014 年開(kāi)始加速增長(zhǎng)。
    (3) 人福醫(yī)藥于2012 年參股80%的子公司巴瑞醫(yī)療實(shí)現(xiàn)收入/稅后凈利潤(rùn)人民幣3 億元/7,300 萬(wàn)元，正在向人福醫(yī)藥所設(shè)定的2013 年全年稅后凈利潤(rùn)目標(biāo)人民幣1.3 億元（同比增幅約為20%）穩(wěn)步邁進(jìn)。
    投資影響
    鑒于公司各業(yè)務(wù)板塊持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，我們維持對(duì)該股的買入評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為推出麻醉藥系列產(chǎn)品對(duì)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)至關(guān)重要，并注意到公司新藥鹽酸氫嗎啡酮注射液已于5 月份上市銷售。我們將人福醫(yī)藥2013-15 年收入預(yù)測(cè)上調(diào)2%但將每股盈利預(yù)測(cè)下調(diào)3-4%以反映業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改變所導(dǎo)致的銷售費(fèi)用率上升。我們將該股基于Director’s Cut 的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)從人民幣34.0 元下調(diào)至人民幣33.3 元，以反映我們每股盈利預(yù)測(cè)的變動(dòng)。
    主要風(fēng)險(xiǎn)：麻醉藥競(jìng)爭(zhēng)格局加劇，新收購(gòu)資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)較低。