>> 宏源證券-蘇寧云商(002024)利潤大幅下滑,估值合理性存疑-130829
| 上傳日期： |
2013/8/31 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
中性 |
作者： |
陳炫如 |
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報告摘要：
半年報摘要。公司8 月29 日晚間發(fā)布2013 年半年度報告。報告期內(nèi)，實現(xiàn)營業(yè)總收入555.33 億元，同比增長17.68%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤7.34 億元，同比下降58.17%，基本每股收益0.1 元，同比下降60%。
綜合毛利率與期間費用率同時下滑，報告期內(nèi)，由于線上業(yè)務(wù)占比提升，綜合毛利率15.43%，比上年同期下降3.54 個百分點。報告期內(nèi)公司的銷售費用率、管理費用率和財務(wù)費用率分別為10.94%、2.53%、-0.13%，分別比去年同期變動-0.59、0.09、0.02 個百分點，期間費用率13.34%，較去年同期下滑0.48 個百分點。
線下門店壓力依舊，整體戰(zhàn)略混亂模糊。2013 年上半年，蘇寧加快了社區(qū)店的調(diào)整，相比上年年末門店減少了92 家，同時旗艦店、中心店占比達(dá)到了47.14%，較年初提升近0.92 個百分點，但對于蘇寧的實體門店而言，高企租金和人工費用造成的業(yè)績壓力依然存在?？紤]公司整體戰(zhàn)略，收購紅孩子、涉足網(wǎng)游、洽購視頻公司等等動作和意向顯示出蘇寧混亂的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。近期公司的金融布局開始瞄準(zhǔn)商業(yè)銀行，我們認(rèn)為蘇寧布局金融將助力公司商業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展，但目前仍處于起步階段，蘇寧在金融領(lǐng)域的競爭力尚未明確顯現(xiàn)。
蘇寧估值體系由“凈利+PE”重構(gòu)為“平臺價值+PS”。（1）線下部分估值230-270億元： 13 年預(yù)計線下收入1000-1200 億元，我們按照可比企業(yè)百思買0.23X PS估值，給予蘇寧線下業(yè)務(wù)230 億-270 元市值；（2）線上業(yè)務(wù)部分（蘇寧易購）估值170-210 億元，預(yù)計13 年線上業(yè)務(wù)收入可接近300 億，按照市場占有率角度看，京東預(yù)計13 年銷售規(guī)模1000 億元，蘇寧規(guī)模不到京東1/3。按照京東最后一次融資，對應(yīng)估值約500-620 億元人民幣，則規(guī)模僅占京東1/3 的蘇寧易購業(yè)務(wù)估值約為170-210 億元。線上線下兩者加總，兩者合計400-480 億元。蘇寧目前市值580 億元，扣除線下線上商業(yè)業(yè)務(wù)400-480 億估值后，我們稱為的X 業(yè)務(wù)估值已經(jīng)達(dá)到100-180 億元！我們提示投資者有必要保持謹(jǐn)慎。
盈利預(yù)測和投資建議。在目前的情況下，蘇寧模糊的O2O 概念、不完善的物流、散亂的發(fā)展策略與實體門店虧損的巨大壓力會使公司的業(yè)績堪憂。雙線同價會使得毛利率更低，其對利潤的影響將在下半年顯現(xiàn)。全年預(yù)計凈利潤1.82 億元，每股收益0.02 元，維持“中性”評級。
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