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投資要點(diǎn)：
    上半年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)10.61%，同店增長(zhǎng)6.64%：上半年新增3 家門店：撫順王府井（4.69 萬(wàn)平米）、西寧1 店擴(kuò)容（即西寧王府井3 店、2.82 萬(wàn)平米）、西寧2 店（3.67 萬(wàn)平米）；經(jīng)營(yíng)建筑面積增長(zhǎng)8.3%至145 萬(wàn)平米。
    毛利率逆勢(shì)持續(xù)上升：在打折促銷、黃金熱銷的背景下，今年上半年大部分百貨公司毛利率有所下滑；而公司毛利率則逆勢(shì)持續(xù)上升0.41 個(gè)百分點(diǎn)：1）公司逐步進(jìn)行財(cái)務(wù)口徑的調(diào)整，一部分業(yè)務(wù)成本歸入費(fèi)用所致；2）與公司的龍頭地位、優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理能力相關(guān)：規(guī)模效益持續(xù)增強(qiáng)、代理層級(jí)不斷上移。
    租賃費(fèi)快速增長(zhǎng)，人工成本控制到位：1）2012 年以來(lái)，公司新增6 家門店，新增建筑面積近30 萬(wàn)平米，全部為租賃門店。上半年，租賃費(fèi)同比增長(zhǎng)29%，是導(dǎo)致期間費(fèi)用上升的最主要細(xì)項(xiàng)，租售比提升至3.09%。2）公司外地門店人員精簡(jiǎn)高效，一般門店自有人員配備約200 多人，上半年工資及附加僅增長(zhǎng)6.1%。
    展望-下半年不開店、4 季度信托投資收益結(jié)算、公司債利息費(fèi)用將被對(duì)沖：1）預(yù)計(jì)焦作王府井因物業(yè)推遲交付延至2014 年開業(yè)；2）預(yù)計(jì)第4 季度委托理財(cái)收益才會(huì)部分結(jié)算，全年結(jié)算投資收益約9355 萬(wàn)元，扣稅后可增厚EPS0.14 元；3）預(yù)計(jì)2013 年22 億元公司債帶來(lái)的利息費(fèi)用為1.12 億元，帶來(lái)的利息收入為5409萬(wàn)元，信托理財(cái)收益和利息收入可對(duì)沖掉公司債帶來(lái)的利息費(fèi)用。
    下調(diào)贏利預(yù)測(cè)、靜待第4 季度業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)：鑒于新開門店對(duì)業(yè)績(jī)的拖累，下調(diào)2013-15年歸屬凈利潤(rùn)增速至8.7%、12.4%和15.3%，EPS 分別為1.58、1.78 和2.05 元。
    但業(yè)績(jī)的波動(dòng)不改公司龍頭本色：1、弱市中毛利率不降反升；2、人工成本控制到位；3、賬面資金高達(dá)65 億元，凈現(xiàn)金43 億元，不排除未來(lái)進(jìn)行兼并收購(gòu)的可能。4、信托理財(cái)投資收益、利息收入對(duì)沖公司債的利息費(fèi)用。分季度看，3 季度公司業(yè)績(jī)?nèi)詫⑵降? 季度，業(yè)績(jī)將明顯好轉(zhuǎn)。行業(yè)困境及公司業(yè)績(jī)季度間的波動(dòng)在股價(jià)上已有充分體現(xiàn)，下半年有望估值修復(fù)帶來(lái)絕對(duì)收益。給予2013 年12 倍PE，目標(biāo)價(jià)19 元，“推薦”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：1、新店培育期拉長(zhǎng)；2、租賃費(fèi)持續(xù)拖累業(yè)績(jī)；3、網(wǎng)上商城虧損超預(yù)期