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    并購方案及標的分析。錦富新材擬通過全資子公司香港赫歐電子設立ALL IN（籌）收購DSA 持有的蘇州帝艾斯（DS）97.82％股權(quán)。蘇州DS 主營從18英寸到55 英寸的液晶電視和顯示器用的BLU（背光模組）和LCM（液晶模組），是三星主力供應商，占30％以上份額，12 年營收達11.2 億。由于前期投資失誤以及管理不善，11-13 上半年經(jīng)營均出現(xiàn)虧損，凈資產(chǎn)為-2 億，不過其在三星客戶資質(zhì)、產(chǎn)品、供應鏈、快速響應以及技術(shù)能力仍具有較大價值。
    為什么有此并購？1）垂直一體化。錦富當前主業(yè)是背光模組光學膜及導光板，DS 為下游客戶，通過收購錦富將實現(xiàn)“光電元器件+BLU+LCM”垂直一體化，由間接變?yōu)橹苯咏佑|三星等客戶；2）幫三星忙并獲得更大支持。DSA 主要債權(quán)人包括三星及附屬光電零組件廠，如錦富能夠?qū)⑻K州DS 盤活產(chǎn)生效益，將是幫三星大忙，我們判斷此次并購也是三星授意，后續(xù)望獲得三星更大力度支持；3）足夠吸引人的價格。正因為DSA 危機，錦富才能以550 萬美金價格低位收購這個收入規(guī)模與自己接近的公司，即是考慮后續(xù)債務，公司總資金成本也才2 個來億，如果DS 后續(xù)份額在三星提升，且盈利能力回到正常水平，將是非常劃算的買賣。我們了解DS 在7 月虧損已縮窄，并望8、9 月止虧，后續(xù)經(jīng)營向上比較確定。
    并購效益分析。1）我們判斷明年DS 在三星份額有望從30％提升至40～50％，奪回在中強光電和Taesan 等對手的份額，從而拉動自身銷售至15-20 億，并提升錦富的光學膜導光板銷售；2）公司將切入三星的平板及手機產(chǎn)品線，帶動石墨散熱膜、OCA 膠及FPC 粘膠等智能終端業(yè)務銷售；3）有望以DS 身份直接拿蘋果訂單，并通過合資等方式與國內(nèi)電視廠合作，分享未來龐大智能電視市場，當前與康佳在滁州的合作即是很好案例。國內(nèi)尚無一流的BLU 和LCM 廠，而錦富有望在三星及國內(nèi)廠商的扶持下，成為龍頭企業(yè)。我們近期了解到，三星戰(zhàn)略布局將逐漸將TFL-LCD 全部轉(zhuǎn)移至蘇州新廠，并專注于面板，將BLU和LCM 業(yè)務削減全部就近外包，這對DS 等廠商將是非常大的訂單轉(zhuǎn)移空間。
    對錦富自身業(yè)務及明年經(jīng)營展望。由于知悉錦富意圖收購DS 垂直一體化，瑞儀光電、中強光電從Q2 就開始砍錦富的蘋果、三星等業(yè)務訂單，這也是二季度業(yè)績不佳的主要原因，而錦富通過大力拓展內(nèi)資客戶，較好彌補了部分丟失訂單。我們判斷下半年仍會受到對手砍單影響，但伴隨DS 經(jīng)營逐漸改善，三星、蘋果等外資客戶將望再次恢復。同時，公司在中報公告了非背光模組業(yè)務，包括石墨散熱膜、OCA 膠、FPC 周邊產(chǎn)品、設備有不錯增長進展，而移動終端鏡頭模組、斐訊移動項目也在有序布局。我們判斷公司今年下半年在整合過渡期業(yè)績?nèi)杂幸欢▔毫?，但下半年仍望實現(xiàn)環(huán)比增長，全年實現(xiàn)0.25 元業(yè)績。而對于明年，DS 憑借份額提升，有望實現(xiàn)15-20 億收入和5~6％左右凈利率，而錦富本部亦將受益三星扶持、DS 拉動和非背光新業(yè)務的拓展。
    維持“強烈推薦-A”，上調(diào)目標價至18 元。我們認為錦富憑借此次并購，將大幅提升產(chǎn)業(yè)鏈地位以及與三星等一線客戶關(guān)系，并為后續(xù)發(fā)展平臺型業(yè)務打下基礎；未來在三星等外資和國內(nèi)廠商的扶持下，將有可觀的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移空間，有望成為中國的龍頭公司。我們預測公司13/14/15 年EPS 為0.25/0.63/0.90 元，對應當前股價11.2 元PE 為44/18/12 倍，維持“強烈推薦-A”評級，上調(diào)目標價至18 元。
    風險提示：并購整合低于預期，行業(yè)競爭加劇。