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    13 上半年凈利潤(rùn)如預(yù)期。華電國(guó)際（“公司”）錄得13 上半年收入314 億人民幣，同比升6.7%。凈利潤(rùn)17.6 億人民幣，同比升517%，相當(dāng)于每股盈利為0.2388 人民幣，比我們預(yù)期高4.3%以及相當(dāng)于市場(chǎng)13 財(cái)年預(yù)期的58%。凈利潤(rùn)顯著增加主要是由于：1）單位發(fā)電燃料成本同比跌18.55%，總發(fā)電燃料成本同比降14.7%，及2）財(cái)務(wù)成本同比減少4.1%。
    媒體廣泛報(bào)道9 月25 日起燃煤上網(wǎng)電價(jià)將平均大約下調(diào)1.5-2 分/度。8 月30 日，發(fā)改委宣布：1）9 月25 日起可再生能源附加將從0.8 分/度上調(diào)至1.5 分/度，2）燃煤電廠的脫硝電價(jià)將從0.8 分/度上調(diào)至1.0 分/度，及3）如果煙塵排放濃度低于30 毫克/立方米（重點(diǎn)地區(qū)20 毫克/立方米），燃煤電廠將有0.2 分/度的除塵補(bǔ)償。我們?cè)瓉?lái)認(rèn)為只有脫硝電價(jià)的提高和除塵補(bǔ)償會(huì)從燃煤電廠的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)中提取，這將不會(huì)影響總體燃煤上網(wǎng)電價(jià)水平，而且可再生能源附加的提高仍將計(jì)入整體零售電價(jià)。
    但是，我們發(fā)現(xiàn)事實(shí)上發(fā)改委希望維持整體零售電價(jià)穩(wěn)定，因此可再生能源附加提高只能從上網(wǎng)電價(jià)端提取?；谖覀兊某醪綔y(cè)算，為了支持可再生能源附加0.7 分/度的漲幅，平均標(biāo)桿燃煤上網(wǎng)電價(jià)應(yīng)該需要進(jìn)一步下調(diào)約0.71 分/度。因此，我們認(rèn)為傳言的1.5-2 分/度的下調(diào)已經(jīng)超出可再生能源附加提高的實(shí)際所需，我們認(rèn)為該下調(diào)幅度已經(jīng)包含了煤電聯(lián)動(dòng)的部分執(zhí)行。從該角度而言，我們認(rèn)為下一輪大幅的電價(jià)下調(diào)的可能性降低。
    進(jìn)一步下調(diào)13-15 財(cái)年的現(xiàn)貨煤價(jià)假設(shè)。由于高于預(yù)期的國(guó)內(nèi)煤炭供給能力，盡管?chē)?guó)內(nèi)電力需求于7、8 月出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回升，秦皇島5,500 大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)仍一路下跌，從年初的625 人民幣/噸跌至最近的530 人民幣/噸，相當(dāng)于年初至今的跌幅為15.2%，可能意味著中國(guó)潛在的煤炭供應(yīng)能力超出我們?cè)蓄A(yù)計(jì)。因此，我們繼續(xù)將13-15 財(cái)年的秦皇島5,500 大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)預(yù)測(cè)從600 人民幣/噸調(diào)低至580 人民幣/噸，公司13-15 財(cái)年的標(biāo)煤價(jià)預(yù)測(cè)也相應(yīng)調(diào)低。
    上調(diào)目標(biāo)價(jià)并上調(diào)至“買(mǎi)入”。我們相信市場(chǎng)從5 月中開(kāi)始就已經(jīng)廣泛地預(yù)感到潛在的燃煤電價(jià)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，而且我們也看到中國(guó)主要電企的股價(jià)在過(guò)去四個(gè)月大幅回調(diào)。我們認(rèn)為9 月25 日起的電價(jià)下調(diào)能部分釋放2013 年底電價(jià)進(jìn)一步下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，而弱于預(yù)期的國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格表現(xiàn)將再度增強(qiáng)國(guó)內(nèi)電廠的盈利能力。因此我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)電企股價(jià)的進(jìn)一步下跌空間已相對(duì)較小。
    基于上述理由，我們調(diào)整公司13/14/15 財(cái)年的每股盈利-3.3%/4.9%/6.0%至0.480/0.368/0.412 人民幣。上調(diào)評(píng)級(jí)至“買(mǎi)入”并上調(diào)目標(biāo)價(jià)至4.20 港元，相當(dāng)于6.8 倍/8.9 倍/8.0 倍13/14/15 財(cái)年市盈率。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：1）意料之外的煤價(jià)上漲，2）未來(lái)高于預(yù)期的上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)。