>> 中信證券-銀座股份(600858)13年三季報點評-收入增速放緩,盈利低于市場預期-131028
| 上傳日期： |
2013/10/29 |
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來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
趙雪芹，周羽 |
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2013年1-9月收入/歸屬母公司股東凈利潤分別增長11.2%/0.9%，測算主
業(yè)業(yè)績 0.35 元，增長約 13%，低于市場預期。2013 年 1-9 月實現(xiàn)營業(yè)收入/歸屬于母公司股東凈利潤104.9/2.0 億元，分別同比增長11.2%/0.9%，
EPS 0.38 元，測算1-9 月主業(yè)業(yè)績0.35 元，同比增長約13%，低于市場
預期。其中，2013Q3 收入/歸屬母公司凈利潤分別+9.1/-2.0%，三季度無房地產收入結算，單三季度商業(yè)EPS0.05 元同比基本持平。
2013Q3主業(yè)毛利率上升0.9ppt，銷售+管理費用率同比上升1.2ppts，收入放緩、費用剛性上漲為盈利低于預期主因。截止 13Q3，公司門店總數(shù)71 家，三季度公司調整促銷方式注重銷售效益，主業(yè)毛利率上行0.9ppt至19.1%。分區(qū)域來看，威海、菏澤、淄博、東營、濱州、德州收入增速較好，濟南地區(qū)收入增速及毛利率壓力均相對較大。預計報告期公司老店增長低個位數(shù)。費用方面，由于公司調整費用分類的會計核算口徑，13Q3銷售+管理費用合并來看同比大幅上升1.2ppts 至15.3%，租金、人工、營銷費用大幅上升是公司報告期盈利低于預期主因。2013Q3 凈利率0.7%，同比下降0.1ppt。
2013年1-9月新開店8家（3Q新開店1家），預計Q4開店3家左右。目前已托管商城43家門店，長期看集團整體上市為既定戰(zhàn)略，但推進時點具備不確定性。預計全年開新店 10 家左右，外延擴張仍保持較快速度，目前商業(yè)凈利率約1.8%仍處行業(yè)較低水平（行業(yè)整體在2.5%～3.0%），未來隨店齡結構繼續(xù)改善凈利率有一定提升彈性。托管商城門店為商業(yè)集團整體上市事宜準備現(xiàn)實條件，我們認為推進時點具備不確定性。大股東7 月9.8 元/股要約收購彰顯信心及控制力，我們中長期較為看好公司山東省內龍頭地位及網(wǎng)絡價值。
2013年1-9月經營性現(xiàn)金凈流入3.6億元，資本開支5.3億元，資產負債率 73.9%；預計 Q4 結算小部分濟南振興街地產項目，青島房地產項目結算推至2014年。報告期公司通過自建、租賃等方式推進較快外延擴張，青島乾豪、李滄項目持續(xù)投入致資本開支高于經營現(xiàn)金流，報告期公司資產負債率保持高位73.9%。預計青島地產項目年內無結算，2014 年公司有望完成兩處地產項目結算，地產收益將增厚公司業(yè)績同時為高資產負債率下的再融資需求提供現(xiàn)實條件。
風險提示。1.新渠道競爭帶來毛利率超預期下滑；2.異地擴張?zhí)潛p超預期。
盈利預測及估值。 維持 2013-15 年盈利預測 0.55/0.65/0.77 元（其中商業(yè)0.50/0.60/0.70 元，2012 年商業(yè)0.44 元），以2012 年為基期三年主業(yè)復合增速16.7%。維持目標價8.3 元（對應2013 年17x PE,PEG=1.0x），維持“增持”評級。
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