>> 平安證券-銀座股份(000861)深度研究：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 盈利改善-131120
| 上傳日期： |
2013/11/20 |
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來源： |
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作者： |
耿邦昊 |
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投資要點
公司從08 年來一直處于擴張期，但由于擴張門店體量小業(yè)態(tài)陳舊，因此盈利能力一般，而幾個大型商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)期過長，給公司帶來巨大財務壓力，應該說過去的發(fā)展戰(zhàn)略是值得商榷的。但公司今年以來調(diào)整了戰(zhàn)略，一方面加快推進業(yè)態(tài)升級，往大體量購物中心業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，另一方面通過結算之前的商業(yè)地產(chǎn)項目并放緩后續(xù)項目開發(fā)以緩解現(xiàn)金流壓力。考慮到之前擴張的門店逐漸開始盈利、財務壓力開始減輕，我們建議投資者關注公司盈利能力的改善，而大股東魯商集團的資產(chǎn)注入預期也可能帶來交易性機會。
發(fā)力體驗型業(yè)態(tài)，拓展膠東市場
公司今年計劃新開8-10 家門店，主要位于濟南等傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域。近期開始推進業(yè)態(tài)升級，體驗型的購物中心將是重點業(yè)態(tài)。在振興街和諧廣場開業(yè)后，李滄銀座廣場也有望于年底或明年初開業(yè)。根據(jù)規(guī)劃，明年青島、威海等地陸續(xù)開出主力店后，公司將加快該區(qū)域同城分店的建設，加力拓展膠東市場。
經(jīng)營管控嚴格，費率持續(xù)下行
相比粗放的擴張，公司在費用管控方面是值得肯定的，公司管理+銷售費率從09 年的15.6%降至2012 年的12.6%，這一方面源于對物業(yè)成本的控制（從09年的5.5%下降到4.0%），另外即便面臨冗員壓力，但2012 年4.5%的人工費率仍低于行業(yè)水平，從09 年以來大幅下降的黑箱費率（3.5%下降到1.7%，行業(yè)均值為2.7%）更是表明公司在節(jié)流方面的決心。我們預計未來幾年公司費用仍將在可控范圍內(nèi)。
存量房地產(chǎn)項目陸續(xù)結算緩解資金壓力
公司目前商業(yè)地產(chǎn)包括青島李滄、乾豪和濟南置業(yè)天橋三個項目，今年結算的主要為振興街和諧廣場剩余部分（約2 億元），未來兩年三大商業(yè)項目將陸續(xù)結算預計能夠?qū)崿F(xiàn)收入超過20 億元。存量項目完成后短期不再有新商業(yè)地產(chǎn)計劃，我們預計公司資金壓力將得到明顯緩解。預計13-15 年公司財務費率分別為1.4/1.2/1.0%，增厚EPS 分別為0.045/0.051/0.057 元。
大股東存在資產(chǎn)注入預期：利潤表能增厚、但資產(chǎn)負債表難改善大股東魯商集團體內(nèi)的零售資產(chǎn)包括銀座商城43 家門店以及部分家居、便利店和汽車4S 店，如合并后“銀座系”百貨門店將超過110 個、年收入近300 億。
我們分析了銀座商城的報表，其凈利率為3.3%，ROE 超過20%，合并后將帶來盈利規(guī)模和凈利率的提升，但銀座商城高達90%的總資產(chǎn)負債率意味著資產(chǎn)負債表難以有效改善。
給予 13-15 年EPS 預測為0.54/0.75/0.93 元，維持“推薦”評級考慮到公司店齡結構的變化、資本開支收斂和現(xiàn)金流量表的改善，我們預計公司在未來兩年盈利能力有望獲得改善。在不考慮資產(chǎn)注入的情況下，預計13-15年公司EPS 分別為0.54/0.75/0.93 元（零售業(yè)務0.42/0.50/0.59 元），現(xiàn)價對應13 年PE 為13.9X，維持“推薦”評級！風險提示：項目進度低于預期；新進區(qū)域門店培育期較長。
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