>> 申銀萬國-北京利爾(002392)深度報告：合同耗材能源管理，轉(zhuǎn)型占領(lǐng)行業(yè)制高點-140327
| 上傳日期： |
2014/3/27 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
王絲語 |
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下游鋼廠盈利弱倒逼企業(yè)開源節(jié)流，公司盈利模式保障主業(yè)穩(wěn)定增長。1）整包模式是行業(yè)發(fā)展趨勢。首先經(jīng)濟性，根據(jù)測算，采用整包模式可幫企業(yè)節(jié)省10%左右耐材成本，相當于13 年噸鋼利潤的50%，鋼廠業(yè)績提升彈性大；同時，在目前國企改革的大背景下，符合國家鼓勵的國企精細化管理路線；2）公司未來市場空間仍較大。以我國13 年鋼材產(chǎn)量7.79 億噸，耐材噸成本50 元計算，鋼鐵耐材市場空間約400 億，公司占鋼鐵耐材市場份額僅3.5%，隨著公司創(chuàng)新的“合同能源耗材管理模式”穩(wěn)步推進，我們認為公司傳統(tǒng)鋼鐵業(yè)務(wù)未來幾年可維持26%收入增速，超越行業(yè)平均收入增速水平12%。
耐材行業(yè)盈利模式正發(fā)生變革，利爾作為模式創(chuàng)新者有望持續(xù)保持較高增長。
1）成本管控能力強。在耐材價格同質(zhì)化的市場下，公司利潤率是行業(yè)平均的5-6 倍，上市公司平均的2-3 倍；2）2012 年公司整包模式（局部+全程）收入占公司收入比重達71.3%，顯著高于同行；3）大客戶定位戰(zhàn)略保障主業(yè)經(jīng)營質(zhì)量，即使在行業(yè)應(yīng)收款持續(xù)加大的背景下也提供了相對優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流；加快調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局，新增亮點增厚公司業(yè)績彈性。隨著公司14 年①以“金宏礦業(yè)（菱鎂礦）—加工業(yè)（鎂砂）—遼寧中興（耐材）”鎂質(zhì)材料產(chǎn)業(yè)鏈逐步投產(chǎn)，進一步降低公司原材料采購及加工成本，中性測算可貢獻14/15 年EPS0.09/0.19 元；②近期國家新型煤化工相關(guān)政策積極轉(zhuǎn)向，新型煤制油/氣需求有望大幅增加，公司作為藍海領(lǐng)航者將充分受益行業(yè)增長，我們研判2013-15 年3 年銷量復(fù)合增速達39.5%，可增厚公司EPS0.04/0.05/0.06 元。
我們維持 2013-2015 年EPS 分別為0.29/0.43/0.69 元，維持“買入”評級。
14 年1 月報告《公司積極布局戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，盈利高增長可期》中我們已講述了公司戰(zhàn)略的方向，公司由傳統(tǒng)鋼鐵耐材制造商成功轉(zhuǎn)型為鋼鐵輔材服務(wù)商，同時考慮到公司煤化工以及鎂產(chǎn)業(yè)鏈14/15 年或?qū)⒊蔀楣拘略鲩L點，我們維持公司13-15 年 EPS 預(yù)測為0.29/0.43/0.69 元，3 年業(yè)績復(fù)合增速54%?？紤]到公司13-15 年業(yè)績增速保持高增長，我們給與公司14 年25-28X 估值，對應(yīng)公司2014 年價格區(qū)間[10.75，12.04]元，仍有[30%,45%]的空間，維持“買入”評級。
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