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    13年凈利潤同比增長30.4%，低于預期，但營業(yè)利潤高增長超預期。公司實現(xiàn)收入162.9億元，營業(yè)利潤6.26億元，歸屬母公司股東凈利潤4.06億元，同比分別增長18.3%、76.2%、30.4%。EPS0.33元，每10股派2元（含稅）；Q4收入、營業(yè)利潤和凈利潤增速分別為 18.5%，44.3%，10.2%，營業(yè)利潤率創(chuàng)5.4%歷史新高，但因所得稅率大增（主要系子公司退稅減少）而使凈利率僅2.1%，同比下降。  高端明星產(chǎn)品驅(qū)動收入快速增長和結(jié)構(gòu)提升。公司收入增速達到18%，其中高端明星產(chǎn)品莫斯利安32.2億增長106%，優(yōu)倍鮮奶9億增長38%，暢優(yōu)酸奶11.9億增長35%，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，收入快速增長，也推動銷售費用率和管理費用率分別下降0.6和0.2個百分點。盡管其他液奶產(chǎn)品整體收入下降7%，但行業(yè)需求升級不變，從1季度市場反饋看，前述明星產(chǎn)品在14年有望繼續(xù)保持高增長，伊利蒙牛也在跟進相關產(chǎn)品共同做大市場，可以抵消其他產(chǎn)品的銷售繼續(xù)下滑。我們判斷公司14年收入可保持18%左右，且費用率繼續(xù)有所下降。  經(jīng)營質(zhì)量改善提升公司價值，Q1凈利增長應在50%左右。除收入較快增長，結(jié)構(gòu)不斷提升外，公司的經(jīng)營質(zhì)量改善還體現(xiàn)在現(xiàn)金流明顯優(yōu)化，現(xiàn)金流入/收入指標13年底達到1.18。4季度受成本上漲影響明顯，毛利率同比降1.8個點，而所得稅因可抵扣項調(diào)整導致上繳較多。不過5.4%的營業(yè)利潤率已顯示公司潛力，未來隨毛利率及所得稅率恢復常態(tài)，公司仍有望實現(xiàn)利潤高增長。由于基數(shù)較低及明星產(chǎn)品延續(xù)高增長，我們預計公司Q1凈利潤增速應在50%左右。  維持"審慎推薦-A"投資評級，年內(nèi)目標價20元：我們假設14年起所得稅率恢復至25%左右，下調(diào)14-16年預測EPS至0.48元，0.61元，0.74元，未來3年利潤復合增速31%，經(jīng)營質(zhì)量仍有改善，我們建議按照14年35倍及1.5倍PS計算估值區(qū)間，給予目標價20元。維持 "審慎推薦-A"投資評級，建議關注買入機會