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    ■事件：光明乳業(yè)公布2013 年年報(bào)，全年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入162.9 億元，YOY18.3%；歸屬于母公司凈利潤(rùn)4.1 億元，YOY30.4%；EPS 為0.33 元,略低于我們的預(yù)期。其中2013Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為46 億元和1 億元，YOY 分別為19%和10%。此外，公司計(jì)劃2014 年收入和扣非后凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)15%和34%。對(duì)此，我們的點(diǎn)評(píng)：明星產(chǎn)品銷(xiāo)售額的較快增長(zhǎng)是公司收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力： 2013年，公司以明星產(chǎn)品為核心，以重點(diǎn)地區(qū)為突破口，以渠道開(kāi)拓為主要手段，實(shí)現(xiàn)鮮奶、酸奶、常溫酸奶等明星產(chǎn)品的較快增長(zhǎng)。2013 年，公司明星產(chǎn)品銷(xiāo)售收入合計(jì)同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，其中莫斯利安常溫酸奶、優(yōu)倍鮮奶和暢優(yōu)系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入分別為32.2 億元、9 億元和11.9 億元，YOY分別為106.5%、38.3%，和35.2%；
    原奶價(jià)格上漲使得20134Q 毛利率下滑較多，同時(shí)也抑制公司全年毛利率的提升：分季度看，2013 年公司營(yíng)業(yè)成本逐季攀升，導(dǎo)致毛利率自20132Q 開(kāi)始下降較快，20134Q 環(huán)比和同比都下滑，主要是去年8 月份開(kāi)始我國(guó)原奶緊缺，導(dǎo)致原奶價(jià)格大幅上漲，營(yíng)業(yè)成本的加速增長(zhǎng)，最終抑制了公司由于明星產(chǎn)品暢銷(xiāo)而本應(yīng)提高的毛利率水平，公司全年毛利率35%，較2012 年略有下滑；
    凈利潤(rùn)的較快增長(zhǎng)主要源于公司對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整和對(duì)期間費(fèi)用的良好控制：在國(guó)際、國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格雙雙快速增長(zhǎng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的2013 年，公司通過(guò)主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大明星產(chǎn)品推廣力度，很大程度上抵消了原奶成本上漲對(duì)毛利率的擠壓；同時(shí)積極主動(dòng)控制期間費(fèi)用，尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用，2013 年逐季減小，最終使得2013 年凈利潤(rùn)獲得30%的較快增長(zhǎng)。
    ■對(duì)2014 年公司基本面的綜合判斷：產(chǎn)品創(chuàng)新仍將是未來(lái)收入和毛利提升的主要驅(qū)動(dòng)力，但邊際效益遞減，同時(shí)競(jìng)品的出現(xiàn)使得費(fèi)用率同比下降趨勢(shì)在20134Q 發(fā)生逆轉(zhuǎn)，若2014 年費(fèi)用率無(wú)法得到有效控制，毛利提升、費(fèi)用下降的趨勢(shì)將定格在2013 年。
    ■盈利預(yù)測(cè)、估值和投資建議：預(yù)計(jì)2014-2016 年收入YOY 分別為17%、20%、20%；凈利潤(rùn)增速分別為61%、33%和19%，EPS 分別為0.53 元、0.71 元和0.85 元，目標(biāo)價(jià)19 元，對(duì)應(yīng)2014 年36 倍的動(dòng)態(tài)市盈率，下調(diào)評(píng)級(jí)至增持-A。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：原奶成本上漲超預(yù)期、新品推廣和省外市場(chǎng)拓展低于預(yù)期。