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    主品牌集中調(diào)整、費(fèi)用率及所得稅率提升等因素拖累去年業(yè)績表現(xiàn)，在13Q4 體現(xiàn)得尤為明顯，但輕裝上陣背景下今年1 季度業(yè)績開始有一定恢復(fù)（品牌業(yè)務(wù)略有增長）；全年看，主品牌輕裝上陣、Hazzys 延續(xù)較快速增長、費(fèi)用率有所控制、以及所得稅率暫按15%執(zhí)行等因素將導(dǎo)致后續(xù)業(yè)績逐季恢復(fù)，目前13 倍，預(yù)計(jì)在盈利恢復(fù)明顯的季度可能有一定的估值回升行情。但中長期看，主品牌發(fā)展趨穩(wěn)，為實(shí)現(xiàn)符合行業(yè)趨勢的轉(zhuǎn)型還需做較大突破，而副品牌培育進(jìn)展決定發(fā)展空間。
     輕裝上陣背景下 14Q1 業(yè)績有一定恢復(fù)。公司發(fā)布年報(bào)及1 季報(bào)，2013 年收入、營業(yè)利潤和歸屬上市公司凈利潤分別為20、2.2 和1.6 億元，同比分別下降10%、55%和66%，每股收益0.27 元，擬每股派現(xiàn)0.05 元（含稅），主品牌回收庫存等拖累業(yè)績但14 年可輕裝上陣。14Q1 收入、營業(yè)利潤和歸屬上市公司凈利潤同比分別增長13%、12%和6%，輕裝上陣背景下14Q1 業(yè)績有一定恢復(fù)。
     主品牌集中調(diào)整及費(fèi)用率和所得稅率提升等因素拖累去年業(yè)績表現(xiàn)。盡管主品牌13 年門店數(shù)量凈增27 家至902 家，但終端不景氣及庫存壓力導(dǎo)致發(fā)貨下降，并且為了降低渠道庫存壓力，公司13Q4 回購前三季度發(fā)貨，與此同時當(dāng)季部分貨品轉(zhuǎn)為代銷模式，共同導(dǎo)致去年主品牌收入下降32%；而副品牌整體增長17%，其中，Hazzys 保持快速增長，其他副品牌仍處于調(diào)整或培育期；分業(yè)務(wù)看，去年服裝主業(yè)下降17%，轉(zhuǎn)讓商鋪導(dǎo)致其他業(yè)務(wù)增長112%至2.4 億，總收入降幅為10%。盈利方面，去年綜合毛利率略有提升，但銷售費(fèi)用率（副品牌運(yùn)營費(fèi)用增加）及所得稅率（稅率提升及子公司對總部銷售）均明顯提升，導(dǎo)致盈利降幅顯著高于收入降幅。此外，主品牌集中調(diào)整導(dǎo)致年底庫存大幅增加，經(jīng)營性現(xiàn)金流也不太理想。
     14Q1 主業(yè)略有增長，總收入增長主要得益于商鋪轉(zhuǎn)讓，而凈利增幅略低主要是毛利率下降及所得稅率提升所致。雖然今年1 季度終端零售未有明顯改善，但去年主品牌集中調(diào)整后，今年可輕裝上陣，整體而言主業(yè)收入略有增長，但商鋪轉(zhuǎn)讓確認(rèn)5 千萬收入，拉動總收入增長13%。盈利方面，由于商鋪轉(zhuǎn)讓的毛利率較服裝主業(yè)略低一些，所以1 季度綜合毛利率同比略有下降（-0.6%），且所得稅率同比略有提升（+2.7%），共同導(dǎo)致凈利潤增幅低于收入增幅。
     14 年相對輕裝上陣等背景下，預(yù)計(jì)業(yè)績逐季恢復(fù)，且Q2 開始盈利基數(shù)較低。1、14 年主品牌可相對輕裝上陣：得益于13 年發(fā)貨下降且回收部分庫存，主品牌13年渠道庫存壓力有所降低，14 年可實(shí)現(xiàn)輕裝上陣；2、預(yù)計(jì)Hazzys 仍將延續(xù)較快速增長：公司14 年將引入代理，銷售增長目標(biāo)30-40%；3、費(fèi)用將有所控制，只是實(shí)際效果還有待觀察；4、所得稅率暫按15%執(zhí)行，年底再確認(rèn)最終如何執(zhí)行。
    得益于以上因素，特別是主品牌輕裝上陣，預(yù)計(jì)公司14 年業(yè)績將有所恢復(fù)。此外，公司14 年仍將繼續(xù)出售部分低效商鋪，以進(jìn)一步優(yōu)化銷售網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計(jì)其他業(yè)務(wù)仍將維持較大規(guī)模。
     盈利預(yù)測與投資建議：主品牌發(fā)貨下降、回收庫存及費(fèi)用率壓力等因素拖累13 年業(yè)績表現(xiàn)，并且在13Q4 體現(xiàn)得尤為明顯，但渠道庫存壓力有所降低，14 年可相對輕裝上陣，今年1 季度業(yè)績開始有一定恢復(fù)。在主品牌輕裝上陣、Hazzys 延續(xù)快速增長、費(fèi)用率控制及所得稅率下降等背景下，預(yù)計(jì)今年后續(xù)業(yè)績?nèi)詫⒅鸺净謴?fù)，預(yù)計(jì)公司在盈利恢復(fù)明顯的季度將可能有一定的估值回升行情，但中長期看，主品牌發(fā)展趨穩(wěn)，為實(shí)現(xiàn)符合行業(yè)趨勢的轉(zhuǎn)型還需做較大突破，而副品牌培育進(jìn)展決定發(fā)展空間。預(yù)計(jì)2014-16 年EPS 分別為0.45、0.51 和0.58 元，目前股價對應(yīng)14 年市盈率為13 倍，維持“審慎推薦-A”的評級，在業(yè)績較快速恢復(fù)季度可擇機(jī)關(guān)注，估值中樞可給予14 年15 倍市盈率，對應(yīng)目標(biāo)價格中樞為6.75 元。
     風(fēng)險提示：1）主品牌發(fā)貨低于預(yù)期；2）新品牌運(yùn)營進(jìn)展低于預(yù)期；3）、費(fèi)用控制低于預(yù)期；4）股東減持；5）、所得稅率超預(yù)期。