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渠道退貨、費(fèi)用剛性導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑
    報(bào)喜鳥 1-9 月實(shí)現(xiàn)銷售收入15.52 億元，同比下滑9.43%；實(shí)現(xiàn)息稅前利潤2.40 億元，同比下滑48.4%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利1.57 億元，同比下滑48.4%，公司預(yù)期全年業(yè)績?cè)鏊賲^(qū)間為-40%~-70%,低于我們預(yù)期。
    我們下調(diào)公司13-15 年盈利預(yù)測至0.32 元、0.45 元和0.53 元，基于15倍14 年市盈率下調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至6.81 元，維持持有評(píng)級(jí)。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    分季度看，公司3 季度單季收入下滑35.5%，息稅前利潤同比下滑58.3%，收入下滑速度遠(yuǎn)高于13 年秋冬訂貨會(huì)單位數(shù)的水平。我們預(yù)計(jì)13 年春夏訂單壓力較重，經(jīng)銷商售罄率降低，導(dǎo)致3 季度退貨量大幅超過預(yù)計(jì)負(fù)債計(jì)提額是收入下滑的主要原因。
    為應(yīng)對(duì)經(jīng)銷商較大的庫存壓力，公司擬在13 年12 月31 日前以一定折扣回收13 年1 月1 日至9 月30 日期間貨品總額不超過3 億元，考慮預(yù)計(jì)負(fù)債因素后總額預(yù)沖減13 年收入不超過1.6 億元，利潤不超過0.9 億元，增加存貨余額1.1 億元。擬將10 月至年底發(fā)貨不超過1億元由買斷+退貨轉(zhuǎn)為代銷，預(yù)計(jì)最多減少公司13 年度收入0.6 億元，凈利潤不超過0.3 億元，預(yù)計(jì)庫存商品增加不超過0.4 億元。考慮春夏貨品退貨基本完成，我們估計(jì)影響公司4 季度業(yè)績的主要是代銷模式的變更，以上年業(yè)績估計(jì)，公司全年收入有望穩(wěn)定在20 億的水平。
    由于歐爵旗下品牌進(jìn)行了轉(zhuǎn)大店的嘗試，同時(shí)圣捷羅品牌定位進(jìn)行調(diào)整導(dǎo)致銷售費(fèi)用剛性上漲較大，在收入下滑9.4%的背景下，1-9 月公司銷售費(fèi)用同比增長26.6%，管理費(fèi)用同比降低3.5%，導(dǎo)致息稅前利潤率同比下滑11.6%至15.4%。由于4 季度收入增速壓力仍然較大，我們預(yù)計(jì)全年利潤率降低的情況將有較大概率持續(xù)。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    新品牌培育期長于預(yù)期。
    估值
    在男裝休閑化的條件下，近年來男正裝行業(yè)的增長壓力較大，公司在歷史上嘗試通過對(duì)大店、精細(xì)化零售管理和多品牌戰(zhàn)略的投入對(duì)沖行業(yè)壓力，但在12-13 年零售疲軟的背景下，公司大范圍的變革導(dǎo)致期間費(fèi)用率失控。我們下調(diào)公司13-15 年盈利預(yù)測至0.32 元、0.45元和0.53 元，基于14 年15 倍市盈率下調(diào)目標(biāo)價(jià)至6.81 元，維持持有評(píng)級(jí)。