>> 銀河證券-報喜鳥(002154)降代理商壓力、加盟收直營導(dǎo)致主品牌收入下滑;HAZZYS發(fā)展迅猛-130825
| 上傳日期： |
2013/8/27 |
大小： |
628KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
謹(jǐn)慎推薦 |
作者： |
馬莉 |
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公司披露半年報，低于市場預(yù)期。（1）上半年收入10.4 億、同比增13.3%；EBIT1.19 億、同比下滑27%；營業(yè)利潤1.08 億，同比下滑29.6%；受所得稅率上調(diào)至25%影響，凈利潤0.82 億、同比下滑35%；扣非后凈利潤0.53 億，同比下滑55%。（2）二季度收入4.84 億、同比增33.4%；營業(yè)利潤0.42 億，同比下滑50.8%；歸屬于母公司所有者凈利潤0.3 億，同比下滑58%。（3）公司對2013 年1-9 月預(yù)計為：凈利潤下降20%至50%；預(yù)判依據(jù)在于：①宏觀經(jīng)濟(jì)弱勢，服裝零售市場持續(xù)不景氣；②部分品牌還處于投入期，圣捷羅品牌處于調(diào)整期；③為應(yīng)對不利的外部環(huán)境加大零售終端支持力度；④由于不享受高新優(yōu)惠企業(yè)所得稅率，母公司適用的上期15%上調(diào)至25%。
HAZZYS 快發(fā)展、部分店鋪出售導(dǎo)致收入增速尚好，主品牌我們推測財務(wù)口徑下滑幅度20%（終端零售10%+）。2012 年6月份并表的HAZZYS 上半年收入1.4 億、法蘭詩頓0.5 億、出售店鋪形成收入0.98 億，是公司收入增量的來源；主品牌收入5 億，我們估計其報表口徑收入下滑幅度20%上下；寶鳥同樣也出現(xiàn)下滑，上年同期利潤1417 萬，而13 上半年僅為476 萬。
對于主品牌，從渠道角度看，公司報喜鳥主品牌13 年中期末887家，較上年同期增加36 家，根據(jù)公司披露，其終端零售依然有所提升，我們估計整體終端零售同比增10%+；導(dǎo)致主品牌報表收入下滑原因，一方面是代理商提貨的下滑（我們估計下滑10%+），另一方面是公司在上半年部分市場（沈陽、承德等）加盟收歸直營對沖了部分收入。
HAZZYS、特銷增加導(dǎo)致毛利率略有下滑；小品牌并表、給予加盟商補(bǔ)貼等導(dǎo)致銷售費(fèi)用大幅提升。報告期內(nèi)公司綜合毛利率為61.38%，較上年同期下降0.43%，主要系因毛利率較高的報喜鳥品牌本期收入減少，而毛利率較低的法蘭詩頓、哈吉斯兩品牌的本期收入增長，而且報告期內(nèi)公司加大了庫存處理力度增加特銷收入所致。受小品牌（HAZZYS、法蘭詩頓等）并表等因素影響、以及公司對加盟商補(bǔ)貼部分放到上半年影響（估計2000 萬），公司銷售費(fèi)用從上年同期1.93 億提高至3.08 億，銷售費(fèi)用率從21%提高至30%；與此同時，公司對管理費(fèi)用控制嚴(yán)格，與上年同期基本持平。
現(xiàn)金流依然不佳。公司上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-3.02 億、更多的是季節(jié)性的特征原因，給予經(jīng)銷商授信并未進(jìn)一步增加。其中，預(yù)付款較期末增加0.7 億、存貨增加0.8 億、應(yīng)付賬款減少1 億、應(yīng)付職工薪酬減少0.6 億、應(yīng)付稅費(fèi)減少1.9 億；應(yīng)收款較期末減少2.24 億（較上年同期增0.5 億）、預(yù)售款增加0.5 億。
我們預(yù)計下半年仍有下滑、但下滑幅度會略有縮小。在環(huán)境不佳的背景下，公司在努力理順其終端、提高經(jīng)營質(zhì)量；經(jīng)銷商不給予壓力的大背景會使13 年下半年主品牌出庫依然負(fù)增長，另還存在個別地區(qū)加盟收歸直營可能。由于所得稅率因素（上半年存在基數(shù)差異）、以及加盟商補(bǔ)貼部分放在上半年，我們估計下半年下滑幅度會略有縮小。
投資建議：維持謹(jǐn)慎推薦評級，投資時點(diǎn)仍需等待。我們預(yù)計公司2013 年凈利潤約下滑35%，2014 年主要依賴于終端需求環(huán)境變化，畢竟終端庫存已經(jīng)良性，初步預(yù)測利潤增幅分別為10%；對應(yīng)2013、2014EPS分別為0.52、0.57，當(dāng)前股價對應(yīng)PE11.5、10 倍。我們認(rèn)為公司投資時點(diǎn)仍需等待，一方面是業(yè)績下滑風(fēng)險的充分釋放，另一方面等待終端需求環(huán)境的變化。
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