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    投資要點(diǎn)
    公司2013 年上半年?duì)I業(yè)收入同比上升13.29%，凈利潤(rùn)同比下降34.96%，其中第二季度單季營(yíng)業(yè)收入同比上升33.44%，凈利潤(rùn)同比下降58%，剔除出售商鋪收入后上半年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)2.4%，零售終端的不景氣、期間費(fèi)用大幅增長(zhǎng)以及母公司所得稅率的上調(diào)是公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)遜于銷售收入增速的主要原因。公司預(yù)計(jì)前三季度凈利潤(rùn)同比下降幅度為50%-20%。
    由于高毛利率的報(bào)喜鳥(niǎo)品牌收入占比下滑以及促銷力度的加大，上半年公司綜合毛利率同比下降2.23 個(gè)百分點(diǎn)。整體期間費(fèi)用率同比上升5.63 個(gè)百分點(diǎn)，拖累業(yè)績(jī)，由于直營(yíng)市場(chǎng)投入支持力度的加大，公司銷售費(fèi)用率同比上升8.67 個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率有小幅下降。  
   貨款回籠的下降導(dǎo)致上半年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比大幅下降，半年末公司應(yīng)收賬款較年初下降27.06%，存貨余額較年初上升10.50%。  報(bào)喜鳥(niǎo)與HAZZYS品牌保持凈開(kāi)店節(jié)奏，其中上半年報(bào)喜鳥(niǎo)小幅新增12家門店， HAZZYS 銷售占比迅速提升，達(dá)到13.65%，上半年新增13 家門店。圣捷羅品牌在上半年大幅渠道調(diào)整，凈關(guān)店33 家，法蘭詩(shī)頓與歐爵分別凈關(guān)店3 家與6 家。
    上半年公司收入增速的下滑基本上與行業(yè)調(diào)整節(jié)奏一致，主品牌銷售有所下滑， HAZZYS 等副品牌收入的增長(zhǎng)對(duì)公司整體收入增速有一定的貢獻(xiàn)，但綜合毛利率的下滑、期間費(fèi)用率與所得稅率的上升將繼續(xù)拖累公司業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)今年公司將繼續(xù)放緩開(kāi)店節(jié)奏，預(yù)計(jì)短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難見(jiàn)好轉(zhuǎn)。
     財(cái)務(wù)與估值 根據(jù)中報(bào)和目前終端不景氣形勢(shì)，我們下調(diào)2013-2015 年公司開(kāi)店增速及店效， 預(yù)計(jì)公司2013-2015 年每股收益分別為0.57 元、0.64 元與0.76 元（原預(yù)測(cè)為0.71 元、0.81 元和0.96 元），維持公司2013 年12 倍PE 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.84 元，維持公司"增持"評(píng)級(jí)。
     風(fēng)險(xiǎn)提示 國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇緩慢對(duì)終端消費(fèi)的負(fù)面影響，大小非減持壓力等。