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    投資邏輯
    植物蛋白飲料行業(yè)高增長(zhǎng)表明消費(fèi)者對(duì)飲料新產(chǎn)品的旺盛需求，這保證了業(yè)內(nèi)企業(yè)的新品拓展空間，14 年露露主推的果仁核桃露有望帶來約3-4 億的增量：2012 年，軟飲料行業(yè)收入達(dá)到4716 億，利潤(rùn)375 億，行業(yè)規(guī)模仍會(huì)以10-20%的速度增長(zhǎng)。軟飲子行業(yè)中，含乳及植物蛋白飲料增長(zhǎng)更迅速，2013 年，含乳及植物蛋白飲料收入增長(zhǎng)23.5%，利潤(rùn)增長(zhǎng)28.4%，分別達(dá)到895 億和125 億。消費(fèi)者對(duì)植物蛋白飲料旺盛的市場(chǎng)需求培育了多個(gè)十億級(jí)的植物蛋白飲料企業(yè)，如養(yǎng)元智匯核桃露、銀鷺花生牛奶。
    新渠道管理思路、新產(chǎn)能和新口味形成持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)和收入增長(zhǎng)的內(nèi)部保障：公司從12 年底/13 年初重新梳理銷售渠道，穩(wěn)固了價(jià)盤，提升了銷售人員的激勵(lì)，13 年效果明顯，收入/利潤(rùn)分別增長(zhǎng)23.14%/50.1%，14 年的終端運(yùn)作和老市場(chǎng)渠道精耕將繼續(xù)帶動(dòng)杏仁露及果仁核桃露發(fā)力。承德露露的鄭州新廠+承德老廠搬遷形成公司14E-16E 的產(chǎn)能儲(chǔ)備，新生產(chǎn)線能夠同時(shí)生產(chǎn)杏仁露和果仁核桃露。公司2014 年的新產(chǎn)品策略聚焦在果仁核桃露上，聘請(qǐng)專業(yè)咨詢公司，一改純核桃露的粘膩口感，果仁核桃露更符合即飲市場(chǎng)的需求，更能滿足三、四線城市及縣鄉(xiāng)市場(chǎng)的渠道需求。
    基于植物蛋白飲料行業(yè)的迅速增長(zhǎng)，以及承德露露內(nèi)在有利因素的延續(xù)，我們將投資邏輯定義為，以杏仁露產(chǎn)品為主貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量，同時(shí)以核桃系列產(chǎn)品為主貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)，同時(shí)鄭州新產(chǎn)能節(jié)約物流包裝費(fèi)用帶來利潤(rùn)率的提升。公司2014 年銷量的增長(zhǎng)主要來自于鄭州產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要來自于新產(chǎn)品疊加渠道精耕帶來銷售收入的增長(zhǎng)，以及鄭州工廠對(duì)于費(fèi)用的節(jié)約。我們認(rèn)為渠道精耕和終端運(yùn)作將在淡季體現(xiàn)效果，2、3 季度的收入增長(zhǎng)有望大幅超過1 季度的增長(zhǎng)。
    估值和投資建議
    我們預(yù)計(jì)， 2014E-2015E 的總銷售收入達(dá)到31.19 億和39.3 億，分別增長(zhǎng)18.5%和26.0%；凈利潤(rùn)分別達(dá)到4.02 億和4.8 億，分別增長(zhǎng)20.34%和19.25%；EPS 達(dá)到1.002 元和1.196 元。公司分紅派息率高，顯示優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流和盈利能力。6-12 個(gè)月的投資評(píng)級(jí)為“增持”，目標(biāo)價(jià)26.90 元，相當(dāng)于22x2015E EPS 和27x 2014E EPS。
    風(fēng)險(xiǎn)
    行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、預(yù)期外因素影響產(chǎn)能建設(shè)速度