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     投資建議：預(yù)計(jì)公司2014-2016年EPS為0.36元、0.47和0.62元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為24.0倍、18.2倍和13.8倍，看好公司突出的核心優(yōu)勢(shì)，未來(lái)銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、盈利持續(xù)改善和市場(chǎng)份額持續(xù)提升是大概率事件，首次給予"強(qiáng)烈推薦"評(píng)級(jí)。 完善生產(chǎn)布局，強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力：公司是目前國(guó)內(nèi)布局最廣、規(guī)模最大的瓦楞紙箱包裝企業(yè)。在全國(guó)擁有23個(gè)生產(chǎn)點(diǎn)，生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)覆蓋華南、華中、華北、華東、西南等地。由于紙包裝行業(yè)存在150km左右的運(yùn)輸半徑問題，出于貼近客戶的需要，全國(guó)化布局成為行業(yè)內(nèi)公司發(fā)展的必然選擇，而全國(guó)布局又存在投資大、管理困難、投資周期長(zhǎng)的問題，對(duì)眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手構(gòu)成了較高的壁壘，尤其是非上市企業(yè)。目前相較于同樣走全國(guó)布局戰(zhàn)略的其他瓦楞紙箱包裝企業(yè)，合興包裝在布局廣度和成本控制能力上均有更為明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。隨著在建生產(chǎn)點(diǎn)的陸續(xù)投產(chǎn)和適時(shí)的單廠并購(gòu)計(jì)劃，未來(lái)公司布局日臻完善，核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將會(huì)更加明顯。 包裝解決方案將有效增加客戶粘性：隨著下游消費(fèi)品各大行業(yè)集中度的提升，以及大客戶集團(tuán)化采購(gòu)戰(zhàn)略的推進(jìn)，對(duì)包裝企業(yè)的選擇上，貼近式的全國(guó)布局必然成為下游客戶最主要的考量因素。此外合興包裝隨著布點(diǎn)的完成，將利用其貼近客戶總部的優(yōu)勢(shì)，根據(jù)客戶市場(chǎng)部和研發(fā)部的最新方案，為客戶提供綜合包裝解決方案。由于包裝解決方案供應(yīng)商能直接參與產(chǎn)品包裝設(shè)計(jì)過程，因此相對(duì)于提供包裝產(chǎn)品，將更有效地增強(qiáng)客戶粘性，同時(shí)提升盈利能力。 銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張和盈利強(qiáng)化是大概率事件：合興包裝2012年和2013年度前五大客戶銷售占比分別達(dá)到36%和38%，其中包括海爾、美的、富士康等大型集團(tuán)客戶，合興包裝的銷售規(guī)模增長(zhǎng)已逐步和下游大型消費(fèi)品企業(yè)的增長(zhǎng)相綁定。此外，公司已同小米、順豐優(yōu)選、京東、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、唯品會(huì)等合作，今年有望在消費(fèi)電子和電商二次包裝領(lǐng)域獲得快速增長(zhǎng)。今年盈利水平也有望得到強(qiáng)化，主要?jiǎng)恿?lái)自于：客戶訂單的增加提升產(chǎn)能利用率（目前70%，如果算上整體的場(chǎng)地空間，潛在的產(chǎn)能利用率在50%左右），集團(tuán)化采購(gòu)降低綜合采購(gòu)成本、消費(fèi)電子和電商二次包裝產(chǎn)品改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。 行業(yè)成長(zhǎng)空間充足，集中度提升有望加速：預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)瓦楞紙包裝行業(yè)市場(chǎng)容量約為2000億左右，此外電商的興起將加速二次包裝需求的激增， 未來(lái)這一市場(chǎng)規(guī)模有望繼續(xù)擴(kuò)張。但目前國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度較低，合興包裝作為龍頭，市占率不到1.5%。而參考國(guó)外成熟市場(chǎng)，美國(guó)CR5達(dá)到70%以上，澳洲前兩家集中度90%，臺(tái)灣CR3也達(dá)到50%。國(guó)內(nèi)外行業(yè)集中度方面差距巨大。我們認(rèn)為未來(lái)推動(dòng)行業(yè)集中度提升不僅是大勢(shì)所趨，且有望加速，主要原因在于消費(fèi)者品牌意識(shí)強(qiáng)化，下游消費(fèi)品行業(yè)將向大品牌進(jìn)一步集中；下游大客戶出于成本考慮，集團(tuán)化采購(gòu)日趨盛行；東部地區(qū)人工成本增加擠壓中小企業(yè)生存空間等。不斷擴(kuò)大的巨大市場(chǎng)蛋糕和龍頭份額進(jìn)一步提升，將為合興包裝帶來(lái)良好的發(fā)展空間。 風(fēng)險(xiǎn)提示：紙漿價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、客戶集中風(fēng)險(xiǎn)。