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對(duì)此，我們點(diǎn)評(píng)如下：二季度高檔酒銷售有所恢復(fù)，使得總收入下滑幅度環(huán)比大幅收窄：14年上半年高、中、低檔酒收入增速分別為-67.1%、-48.0%、6.7%，其中以1573 為主的高檔酒下滑最為嚴(yán)重，主要由于限制三公消費(fèi)對(duì)高檔白酒消費(fèi)的影響同時(shí)疊加公司去年逆勢(shì)提價(jià)，但值得注意的是二季度伴隨渠道庫(kù)存的逐漸去化以及公司對(duì)銷售渠道及價(jià)格的主動(dòng)調(diào)整，1573已逐漸開始恢復(fù)發(fā)貨，使得二季度實(shí)現(xiàn)銷售20.7 億元與前兩年同期銷售規(guī)?；境制剑灰蕴貐^(qū)、窖齡酒為主的中檔酒上半年收入大幅下滑主要由于銷售公司為維護(hù)產(chǎn)品終端售價(jià)主動(dòng)做出的控貨行為；以博大為主的低檔酒由于定位在大眾消費(fèi)仍保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)。
    毛利率同比及環(huán)比均持續(xù)下滑：14 年上半年毛利率為50.3%，同比下滑9.2%，環(huán)比下滑6.3%，由于高毛利的高檔產(chǎn)品收入占比的下滑，以及公司為推動(dòng)高檔產(chǎn)品的動(dòng)銷3 月底下調(diào)出廠價(jià)及對(duì)經(jīng)銷商庫(kù)存價(jià)差補(bǔ)貼，導(dǎo)致毛利率的持續(xù)下滑。中、低檔酒毛利率穩(wěn)中有升。在費(fèi)用方面，收入的大幅下滑伴隨費(fèi)用的剛性使得銷售和管理費(fèi)用率分別上升了0.5%和1.5%；利息收入的增加使得利息費(fèi)用率下降0.8%。
    經(jīng)營(yíng)展望：公司從去年堅(jiān)持國(guó)窖1573 的高檔定位，到今年跟隨五糧液被動(dòng)降價(jià)，使得公司的調(diào)整步伐較茅臺(tái)、五糧液有所滯后。在7 月份下調(diào)1573 出廠價(jià)及終端指導(dǎo)價(jià)后，預(yù)計(jì)仍需一段時(shí)間要對(duì)價(jià)格體系進(jìn)行傳導(dǎo)和梳理，但公司的調(diào)整速度預(yù)計(jì)將有所加快。
    ■投資建議：下調(diào)14-16 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)收入增速分別為-20.7%、17.3%、20.1%，凈利潤(rùn)增速分別為-34.1%、13.7 %、18.1%，EPS 分別為1.62 元、1.84 元、2.17 元；維持增持-A 投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)24元，對(duì)應(yīng)14 年14.8 倍動(dòng)態(tài)市盈率。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)窖1573 動(dòng)銷不達(dá)預(yù)期；行業(yè)調(diào)整幅度超預(yù)期。