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我們認(rèn)為電量的提升除來(lái)水影響外，還可能因?yàn)闄C(jī)組運(yùn)行效率好于我們假設(shè)，因此我們上調(diào)了錦官電源組的發(fā)電量預(yù)測(cè)，并根據(jù)實(shí)際運(yùn)行情況下調(diào)了成本假設(shè)。
    3 季度雅礱江有望增長(zhǎng)加速
    分季度看，Q1 雅礱江利潤(rùn)7.2 億，同比增長(zhǎng)87%，受益于錦屏一級(jí)大壩在枯水期的調(diào)節(jié)作用。Q2 為8.5 億，同比增長(zhǎng)16%，增速較低因4 月份受點(diǎn)段電網(wǎng)改造和5 月份來(lái)水不佳。我們預(yù)測(cè)受益于機(jī)組在汛期前投產(chǎn)和大水電增值稅返還等因素，Q3 利潤(rùn)35.1 億，同比增長(zhǎng)164%，是全年利潤(rùn)增長(zhǎng)最高的季度。我們認(rèn)為對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，Q2 較差的業(yè)績(jī)和Q3 大幅增長(zhǎng)之間或存在較好的買(mǎi)點(diǎn)。
    上調(diào)14/15/16 年EPS 預(yù)測(cè)至0.81/0.85/0.79 元
    我們將公司14/15/16 年EPS 預(yù)測(cè)從0.65/0.68/0.63 元上調(diào)至0.81/0.85/0.79元。其中雅礱江14/15/16 年將為國(guó)投貢獻(xiàn)EPS0.48/0.50/0.45 元。收購(gòu)湄洲灣一期電廠和剝離了虧損的云南曲靖電廠等應(yīng)會(huì)有利于下半年火電業(yè)績(jī)。我們認(rèn)為如果電價(jià)下調(diào)對(duì)國(guó)投影響不會(huì)太大。
    估值：上調(diào)目標(biāo)價(jià)至7.13 元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)
    我們分別使用DCF（WACC7.2%）和成本法對(duì)雅礱江下游和中游估值，在不考慮中上游開(kāi)發(fā)權(quán)的情況下我們估算雅礱江水電的合理價(jià)值是634 億元（國(guó)投持52%）。我們使用DCF 得到雅礱江以外資產(chǎn)154 億估值（WACC6.1%）。兩部分相加，得到公司股權(quán)價(jià)值484 億，新目標(biāo)價(jià)7.13 元。