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    投資要點(diǎn)
    季報(bào)業(yè)績(jī)0.12 元，符合預(yù)期。14Q1 公司合并口徑發(fā)電量增29.2%（可比口徑增1.3%），營(yíng)業(yè)收入同比增24.0%，毛利率升11.6 個(gè)百分點(diǎn)至43.8%，凈利潤(rùn)增79.0%，EPS 為0.12 元，符合預(yù)期。季度環(huán)比來(lái)看，合并口徑發(fā)電量環(huán)比降14.2%，營(yíng)業(yè)收入降6.3%，毛利率升1.6 個(gè)百分點(diǎn)至43.8%，凈利潤(rùn)微降0.4%。
    雅礱江助推水電業(yè)績(jī)提升，煤價(jià)降、電量升共促火電盈利大幅改善。受益于錦屏一二級(jí)2013 年下半年投產(chǎn)以及錦屏一級(jí)調(diào)節(jié)能力增加枯水期發(fā)電量，雅礱江水電1 季度發(fā)電量同比大幅提高82.7%至96.8 億kWh（其中二灘及官地電站電量同比增29.9%至44.0 億kWh，體現(xiàn)出錦一較強(qiáng)的調(diào)節(jié)能力），凈利潤(rùn)大幅提升87.5%至7.3 億元，對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)EPS0.05 元，占比41%；兼顧大朝山及小三峽初步預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)公司EPS 合計(jì)約0.01 元，水電業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)公司EPS 約0.06 元，占比逾50%。此外，受益于煤價(jià)下跌，部分火電檢修時(shí)間同比減少，發(fā)電量同比大幅提高（可比火電電量升2.0%），公司火電盈利能力大幅改善，成為公司業(yè)績(jī)提升的另一重要因素。
    錦屏電源組年內(nèi)有望全部投產(chǎn)，聯(lián)合調(diào)度有望助業(yè)績(jī)?cè)俪A(yù)期。公司控股的雅礱江水電下游開(kāi)發(fā)即將收官，錦屏剩余6 臺(tái)機(jī)組有望于2014 年內(nèi)投產(chǎn)完畢。錦屏一級(jí)電站調(diào)節(jié)能力突出，錦一蓄水大大增強(qiáng)了雅礱江電站枯水期發(fā)電量，有望助公司業(yè)績(jī)?cè)俣瘸鲱A(yù)期，在考慮增值稅退稅影響下，預(yù)計(jì)2014~2016 年雅礱江水電貢獻(xiàn)公司EPS 分別為0.49/0.61/0.59 元。
    清潔能源及大火電發(fā)展定位明確，發(fā)展后勁強(qiáng)勁。公司清潔能源及大火電發(fā)展定位明確，2014 年以來(lái)分別通過(guò)掛牌轉(zhuǎn)讓方式處置國(guó)投曲靖以及張家口風(fēng)電股權(quán)，預(yù)計(jì)后續(xù)將加快控股及參股300MW（不含供熱）火電機(jī)組出售工作。同時(shí)，公司積極推進(jìn)三大火電基地建設(shè)，國(guó)投北疆（2×1,000MW）獲得核準(zhǔn)，國(guó)投欽州二期（2×1,000MW）環(huán)評(píng)報(bào)告獲環(huán)保部批復(fù)，湄洲灣二期（2×1,000MW）獲準(zhǔn)開(kāi)展前期；雅礱江中游的兩河口（6×500MW）、牙根一級(jí)（4×65MW）、牙根二級(jí)（4×270MW）、孟底溝（4×600MW）、卡拉（4×245MW）等已取得路條，上述項(xiàng)目的建設(shè)投產(chǎn)將為公司未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)提供新的驅(qū)動(dòng)力。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。電價(jià)調(diào)整超預(yù)期、煤價(jià)超預(yù)期上行、水電工程進(jìn)度及投資決算情況將影響公司業(yè)績(jī)；水電占比較高致業(yè)績(jī)季度間波動(dòng)加大。
    維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。鑒于業(yè)績(jī)符合預(yù)期，在僅考慮核準(zhǔn)項(xiàng)目前提下，我們維持2014~2016 年盈利預(yù)測(cè)至0.70/0.82/0.87 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E 為6.7/5.6/5.3 倍。后續(xù)300MW 火電項(xiàng)目的逐步退出將使公司布局集中于大水電等清潔能源及高參數(shù)、高盈利大火電，此外大火電項(xiàng)目或在 2014年陸續(xù)核準(zhǔn)并成為 2016 年后新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，給予2014 年9 倍P/E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.30 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    項(xiàng)目/年度 2012 2013 2014E