>> 興業(yè)證券-百潤(rùn)股份(002568)香精業(yè)務(wù)增速減緩,雞尾酒仍處于加速增長(zhǎng)期-141022
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2014/10/22 |
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黃茂 |
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點(diǎn)評(píng)：
傳統(tǒng)香精香料業(yè)務(wù)增速減緩，預(yù)計(jì)能夠保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司Q3 香精業(yè)務(wù)收入與利潤(rùn)增速為9.5%與12%，低于Q2 業(yè)績(jī)的同比增長(zhǎng)水平，也小幅低于我們的預(yù)期。估計(jì)大客戶B2B 銷售模式的訂單周期波動(dòng)是造成業(yè)績(jī)?cè)鏊贉p緩的主要原因，另外公司13H2 后期煙用香精逐漸貢獻(xiàn)收入也造成13H2 基數(shù)相對(duì)H1 更高。公司目前華東以外客戶不斷積累，隨著拓展中小體量客戶市場(chǎng)、開發(fā)新軟飲料香精品類的策略逐步推進(jìn)，預(yù)計(jì)公司收入端15 年仍能夠維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。
新產(chǎn)能影響短期毛利率水平，費(fèi)用水平總體穩(wěn)定，凈利率仍有39%，盈利能力長(zhǎng)期無憂。Q3 毛利率69.9%，同比下降3 pct，相比Q2 也有所下行。
主要原因是公司6748 萬新產(chǎn)能Q2 轉(zhuǎn)固，預(yù)計(jì)Q3 單季度折舊費(fèi)用增加約150 萬元。若轉(zhuǎn)回折舊，則公司本季毛利率水平同比還有1 pct 增加，我們預(yù)計(jì)隨著新產(chǎn)能利用規(guī)模的上升，公司毛利率甚至能在此水平上繼續(xù)小幅增長(zhǎng)。Q3 公司銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率分別為7.9%和26.4%，同比均下降約3 pct，但相比Q2 有所上升。由于公司收入規(guī)模小，我們認(rèn)為其費(fèi)用波動(dòng)水平正常。公司Q3 凈利率水平仍達(dá)38.7%，作為香精香料行業(yè)龍頭，龍頭充分享受該細(xì)分行業(yè)高盈利優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)公司重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手愛普或在15-16 年上市，但香精香料行業(yè)產(chǎn)品技術(shù)含量高，單一產(chǎn)品規(guī)模優(yōu)勢(shì)不明顯，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)小而美的高盈利經(jīng)營模式仍能長(zhǎng)期維持。
公司看點(diǎn)已發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，巴克斯酒業(yè)RIO 新品推出預(yù)訂數(shù)高速增長(zhǎng)。估計(jì)明年業(yè)績(jī)超預(yù)期概率較大。公司注入巴克斯酒業(yè)資產(chǎn)已到過會(huì)階段，預(yù)計(jì)2-4 個(gè)月左右將塵埃落定，公司看點(diǎn)已發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。巴克斯酒業(yè)14 年實(shí)現(xiàn)10億收入規(guī)模已沒有懸念，若沒有產(chǎn)能瓶頸制約，我們預(yù)計(jì)公司14 年能夠至少實(shí)現(xiàn)銷售收入約13 億元。隨著公司14H2 大量廣告投放、年底新產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)以及渠道延伸，估計(jì)Rio 雞尾酒仍能保持快速放量——尤其是在目前競(jìng)爭(zhēng)格局還比較干凈的情況下。公司尤為難得的是具有優(yōu)秀快消品公司的超前意識(shí)，Rio 主打產(chǎn)品生命周期已超過4 年，公司14 國慶后通過電商渠道推出Rio 新品限量版，采用饑餓營銷聚集粉絲。目前產(chǎn)品推出不過10 天，但天貓渠道預(yù)定數(shù)量高速增長(zhǎng)，估計(jì)超過18000 瓶/天，遙遙領(lǐng)先同頁商品，這還僅是一個(gè)單品單一渠道的表現(xiàn)。預(yù)計(jì)新品收入將大部分在15 年報(bào)表中體現(xiàn)。從目前情況來看，新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在不斷進(jìn)入市場(chǎng)，但預(yù)計(jì)2 年內(nèi)Rio 能確保優(yōu)勢(shì)。公司備考15 年巴克斯酒業(yè)預(yù)計(jì)收入為18 億元左右，我們預(yù)計(jì)超預(yù)期的概率較大。
市場(chǎng)不應(yīng)忽略公司新舊業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，RTDs 品類外延市場(chǎng)空間巨大，技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)才是公司長(zhǎng)期穩(wěn)定做強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。預(yù)計(jì)公司15 年對(duì)于新品Rio 的推廣有細(xì)致的步驟規(guī)劃，后繼新品也已逐漸開始儲(chǔ)備。目前市場(chǎng)認(rèn)為預(yù)調(diào)雞尾酒進(jìn)入門檻較低，將面臨更大的競(jìng)爭(zhēng)。我們認(rèn)為從海外的經(jīng)驗(yàn)來看，競(jìng)爭(zhēng)加劇難免，但是無論是日本、澳大利亞還是美國，該行業(yè)均能維持CR3超過70%。百潤(rùn)本身是國內(nèi)香精香料行業(yè)龍頭，一貫重視研發(fā)，在風(fēng)味、酒體設(shè)計(jì)以及配制工藝研發(fā)上具有突出的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。目前公司專注RTDs 中預(yù)調(diào)雞尾酒的開發(fā)，而RTDs 本身有更大的外延，倘若公司充分發(fā)揮新舊業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)營建核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘，有望在市場(chǎng)空間上取得更進(jìn)一步突破。
略下調(diào)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)，同時(shí)部分上調(diào)新業(yè)務(wù)15 年并表預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，14 年增速或小幅趨緩；新業(yè)務(wù)大概率超出備考預(yù)期且預(yù)計(jì)巴克斯酒業(yè)15 年并表。我們假設(shè)15 年初公司增發(fā)完成，雞尾酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)并表。小幅下調(diào)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利預(yù)期同時(shí)上調(diào)新業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)。
結(jié)合公司三季報(bào)情況，我們給予公司2014-2016 年EPS 為0.37、1.07 和 1.43元，分別同比增長(zhǎng)43%、755%和34%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別約為112、39和29 倍。目前公司短期股價(jià)反應(yīng)較充分，但考慮到公司15 年超過100%的可能業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，對(duì)應(yīng)15 年P(guān)E 仍然較低，我們認(rèn)為公司股價(jià)仍有向上空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)調(diào)酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)酒類流通政策調(diào)整。
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