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公司受到行業(yè)景氣度下行的影響，收入及利潤增速有所放緩。但由于公司在所在區(qū)域依然保持強大的建安成本控制能力，使得公司毛利率基本保持平穩(wěn)。前三季度，公司結算毛利率水平為32.8%，較2013 年同期下降3 個百分點，目前公司毛利率水平在行業(yè)內仍處于中上水平。同時，公司銷售和管理費用率合計為5.75%，較2013 年同期下降0.4 個百分點，在業(yè)內屬于優(yōu)秀水平。
    銷售回款增速領先行業(yè)，但完成全年計劃345 億元的銷售回款存在難度。
    公司前三季度銷售回款金額達到178 億元，同比增長9.6%，超越行業(yè)的銷售增速，完成年初指定的銷售回款計劃的52%。全年公司計劃開工面積近600 萬平，其中上半年開工量為234 萬平，這也意味著三四季度的新推貨量依然十分充足。公司所開發(fā)項目周轉較快，歷史存量不多，新開盤的定價相對靈活，對銷售速度的把控能力也較強。信貸政策的變化也有利于公司銷售，雖然完成年初回款計劃有難度，我們預計公司全年仍能實現(xiàn)銷售簽約正增長。
    經(jīng)營環(huán)境土地并不稀缺，謹慎拿地策略選擇正確。今年1-9 月公司在公開市場招拍掛僅新增不到120 萬平土地儲備，遠遠少于同期銷售去化規(guī)模。
    但公司通過熟悉區(qū)域的棚戶區(qū)改造項目鎖定了位置相對優(yōu)越的地塊，并通過簽訂旅游地產(chǎn)綜合項目的合作協(xié)議，以相對低廉的成本和較大的靈活度鎖定了戰(zhàn)略性土地儲備。公司植根于二三線城市，土地相對于一二線市場并不稀缺。我們認為，公司在市場不確定性較大的環(huán)境中主動減少投資，保持拿地的余地，一旦市場好轉，土地獲取難度不大，土地價格大幅上漲可能性也很小。這種低存貨的應對策略是明智之舉。
    負債率繼續(xù)上升，但公司對資金成本下降敏感性較高。三季度末公司有息負債率達到36.4%，達到歷史高點。凈負債率達到147%，較年初上升29 個百分點，長期有息負債占比約為48.6%。公司近期公告了發(fā)行49億元中票的計劃，若能夠成功發(fā)行，我們認為將極大改變公司的負債結構，降低公司的負債成本。當前融資利率不斷下行，公司的成本結構中土地占比相對較低，建安、融資成本占比相對較高，這也意味著公司對資金成本的下降敏感性較高，也有利于公司毛利率保持穩(wěn)定。
    風險提示。市場環(huán)境不佳，公司業(yè)績增速逐漸下降的風險。
    盈利預測、估值及投資評級。公司依然是二三線城市開發(fā)企業(yè)中高周轉、強成本控制的代表， 我們維持公司2014/15/16 年EPS 預測為1.95/2.62/3.55 元，NAV12.39 元/股。我們按2014 年7 倍PE 給予公司目標價13.73 元/股，維持“買入”的投資評級。