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營(yíng)業(yè)收入下降速度低于凈利潤(rùn)下降幅度的原因在于2014 年公司提升了杠桿，加大拿地力度導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)253%，且去年同期存在存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回及投資收益。全年看，公司2014 年最重要的月壇項(xiàng)目將于年底結(jié)算，全年公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)應(yīng)無(wú)懸念。
    商務(wù)地產(chǎn)整售導(dǎo)致簽約同比波動(dòng)較大，核心項(xiàng)目雖退訂但不影響全年簽約。公司前三季度實(shí)現(xiàn)簽約金額94 億元，同比下降51%，主要原因在于某客戶由于自身原因退訂了25 億元整售寫(xiě)字樓產(chǎn)品。我們認(rèn)為，公司寫(xiě)字樓產(chǎn)品（如月壇項(xiàng)目等）絕大多數(shù)供不應(yīng)求。和一般物業(yè)不同，類似物業(yè)退訂并不至于給公司帶來(lái)?yè)p失，甚至有可能是公司重新定價(jià)的機(jī)會(huì)。
    2014 年，公司的可售產(chǎn)品中住宅占比不高，主要依靠商務(wù)地產(chǎn)的整售。
    這樣導(dǎo)致公司的簽約節(jié)奏呈現(xiàn)出脈沖式的變化。四季度是公司商務(wù)地產(chǎn)簽約的集中期。我們相信，公司2014 年銷售額將超過(guò)200 億元。
    土地市場(chǎng)收獲頗豐，2015 年后公司持續(xù)性得到保障。公司在2014 年前9月分別在北京、上海、廣州、天津、重慶等地獲取11 個(gè)項(xiàng)目，土地總投資額約155 億元，新增項(xiàng)目規(guī)劃面積約176 萬(wàn)平方米，補(bǔ)充了重點(diǎn)城市土地資源。同時(shí)，公司還獲取了重慶市沙坪壩巴渝老街項(xiàng)目土地一級(jí)整治權(quán)。圍繞一線城市的布局基本完成，這也保證了公司2015 年及以后銷售資源不斷檔，一直以來(lái)困擾公司的北京單極問(wèn)題也初步得到了緩解。
    期待公司回購(gòu)股份。公司前期公告擬以不超過(guò)25000 萬(wàn)元回購(gòu)公眾普通股，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)7.5 元/股，回購(gòu)后將減少注冊(cè)資本。若回購(gòu)順利完成，第一大股東及一致行動(dòng)人持股比例或?qū)⒊^(guò)30%。如果公司開(kāi)始回購(gòu)股票，對(duì)公司股價(jià)的穩(wěn)定具有一定作用。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。新拓展區(qū)域市場(chǎng)不熟悉帶來(lái)的管理風(fēng)險(xiǎn)；商務(wù)地產(chǎn)整售時(shí)間不確定性風(fēng)險(xiǎn)；公司拿地較多可能使得未來(lái)杠桿率提高。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。公司絕對(duì)價(jià)值低估，控股股東及產(chǎn)業(yè)資本長(zhǎng)期看好，公司推出的回購(gòu)方案將促使公司價(jià)值合理回歸。由于商務(wù)地產(chǎn)結(jié)算的不確定性，出于保守考慮，我們下調(diào)公司EPS 預(yù)測(cè)至2014/15/16 年1.01/1.31/1.72 元/股（原預(yù)測(cè)為1.19/1.45/1.79 元/股），NAV11.18 元/股。
    我們認(rèn)為，2014 年前三季度業(yè)績(jī)大幅下降并不能說(shuō)明公司不具備投資價(jià)值，商務(wù)地產(chǎn)銷售和結(jié)算在季度之間的不平衡才是業(yè)績(jī)暫時(shí)低落的核心原因。公司在北京核心區(qū)域物業(yè)的價(jià)值，仍在隨著時(shí)間而增厚。我們維持7.83 元/股的目標(biāo)價(jià)格和“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。