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    本次交易背景為道達(dá)爾中國(guó)擬對(duì)旗下的道達(dá)爾鎮(zhèn)江、道達(dá)爾天津和廣州埃爾夫三家從事潤(rùn)滑油業(yè)務(wù)的公司進(jìn)行整合。中遠(yuǎn)航運(yùn)的全資子公司廣遠(yuǎn)公司早于1995年就投資廣州埃爾夫37%股權(quán)，該股權(quán)投資賬面價(jià)值僅為4659 萬(wàn)，增資時(shí)作價(jià)42285 萬(wàn)，預(yù)計(jì)稅后可實(shí)現(xiàn)投資收益2.2-2.7 億，或?qū)⒚黠@增厚2015 年利潤(rùn)。
    2、2014 年第一階段投資2.4 億，預(yù)計(jì)內(nèi)部收益率為20.78%，靜態(tài)投資回收期為6.34 年，未來(lái)具有較好的投資回報(bào)。
    2014 年第一階段投資2.4 億元獲取道達(dá)爾鎮(zhèn)江11%股權(quán)，考慮前期回報(bào)率略低，預(yù)計(jì)2015 年可貢獻(xiàn)3000-4000 萬(wàn)投資收益。階段一較高的內(nèi)部收益率可能是綜合考慮階段一（現(xiàn)金入股）和階段二（股權(quán)入股）的結(jié)果所致。
    3、第二階段完成后，預(yù)計(jì)每年潤(rùn)滑油公司將貢獻(xiàn)投資收益近億元。
    埃爾夫潤(rùn)滑油（廣州）2012 年實(shí)現(xiàn)投資收益3305 萬(wàn)，2013 年5032 萬(wàn)；2013年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.95 億元人民幣，凈利潤(rùn)1.36 億元人民幣。由于涉及商務(wù)部審批等一系列手續(xù)，公司預(yù)計(jì)階段二將于2015 年6 月前完成。根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估值和2013 年利潤(rùn)測(cè)算，整合后的道達(dá)爾潤(rùn)滑油（中國(guó)）凈資產(chǎn)為37 億，綜合ROE 在10%左右，20%股權(quán)對(duì)應(yīng)2013 年投資收益7400 萬(wàn)元?？紤]10%左右行業(yè)增速，2016 年后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)投資收益0.8-1 億元。
    4、公司看好高端潤(rùn)滑油產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展，或可部分平抑航運(yùn)企業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
    目前高端潤(rùn)滑油市場(chǎng)基本由殼牌、美孚、埃爾夫等少數(shù)國(guó)際巨頭控制，受益我國(guó)汽車(chē)行業(yè)的持續(xù)發(fā)展和升級(jí)，高端潤(rùn)滑油行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力較強(qiáng)，或可部分平抑航運(yùn)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但原料成本（油價(jià)）、人工成本、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素對(duì)利潤(rùn)仍有較大影響。我們觀察到埃爾夫（廣州）投資收益歷史波動(dòng)較大，并非十分穩(wěn)定。
    5、投資策略：受益中國(guó)設(shè)備出口的直接標(biāo)的，當(dāng)前盈利仍處于周期底部，PB 僅1.3 倍，維持“審慎推薦-A”。此次投資預(yù)計(jì)將增厚2015 年超過(guò)2.5 億利潤(rùn)，2016后超過(guò)0.5 億利潤(rùn)，有益公司未來(lái)發(fā)展。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期等