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我們認(rèn)為商務(wù)部的批復(fù)意味著本次戰(zhàn)略收購基本塵埃落定，后續(xù)實(shí)施只是時(shí)間問題，并預(yù)計(jì)自恒天然發(fā)布要約收購書后會(huì)很快完成戰(zhàn)略入股。
    我們看好恒天然和貝因美作為奶粉產(chǎn)業(yè)鏈上下游龍頭未來強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和深度合作。我們預(yù)計(jì)貝因美14、15 年每股收益分別為0.25 和0.51 元，給予15年每股收益42 倍，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至21.40 元，維持買入評級。
    支撐評級的要點(diǎn)
    戰(zhàn)略入股基本上塵埃落定，壓制短期股價(jià)因素消除：近期大盤表現(xiàn)強(qiáng)勢，乳制品行業(yè)公司股價(jià)修復(fù)較多，但商務(wù)部是否批復(fù)的不確定性及18元收購價(jià)成為壓制貝因美短期股價(jià)的因素。此次商務(wù)部批復(fù)使得恒天然戰(zhàn)略入股基本塵埃落定，貝因美當(dāng)前股價(jià)低于恒天然18 元要約收購價(jià)格的10%。根據(jù)之前的協(xié)議，在恒天然發(fā)出要約收購書后的1 個(gè)月內(nèi)，恒天然需收滿11%則協(xié)議成立，其中貝因美集團(tuán)承諾直接轉(zhuǎn)讓8%，并承諾若恒天然未能收滿11%則貝因美集團(tuán)補(bǔ)足缺少的股份，而恒天然只需在未來12 個(gè)月內(nèi)在二級市場完成剩下的9%的收購即可?？傊覀冋J(rèn)為，此次商務(wù)部批復(fù)基本上可以認(rèn)定為恒天然戰(zhàn)略入股塵埃落定，后續(xù)落實(shí)只是時(shí)間問題。同時(shí)從恒天然角度，其最初以高達(dá)25%的溢價(jià)收購表明其對進(jìn)度的重視高于對收購股價(jià)高低的重視，即便未來貝因美股價(jià)高于18 元，也不排除其繼續(xù)提升收購價(jià)格以盡快完成收購的可能。
    上下游強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，看好后續(xù)深度合作：恒天然是全球第六大乳制品公司及全球最大的大包粉出口商，年收入規(guī)模1,000 億元左右，其控制著全球1/3 以上的奶粉貿(mào)易。貝因美是中國最大的嬰幼兒奶粉品牌，年收入規(guī)模60 億左右。近年來恒天然加速向B2C 轉(zhuǎn)型并把中國作為重點(diǎn)市場（進(jìn)口液態(tài)奶安佳和田園、嬰兒奶粉安滿均為其品牌），貝因美將為其在中國的嬰兒奶粉業(yè)務(wù)提供廣泛的渠道覆蓋能力；而貝因美一直致力于優(yōu)質(zhì)、低成本的供應(yīng)鏈完善及國際化，恒天然作為全球最大的乳品原料供應(yīng)商無疑是最佳合作對象。我們看好未來奶粉產(chǎn)業(yè)鏈上下游兩大龍頭的協(xié)同及深度合作。
    從奶粉向嬰童食品轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵年，兒童奶、嬰童食品再造一個(gè)貝因美：2015 年將是貝因美從單純的奶粉供應(yīng)商向嬰童食品綜合供應(yīng)商轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵年。兒童奶是第一步，公司兩個(gè)自建生產(chǎn)基地（北海、天津）的產(chǎn)能明年預(yù)計(jì)合計(jì)達(dá)到21 萬噸，按照15 元/KG 的出廠價(jià)算為30 億元+的產(chǎn)能，為奶粉收入的一半；同時(shí)，我們預(yù)計(jì)在兒童奶以外公司將加速對嬰童休閑食品品類的延伸。
    評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    恒天然戰(zhàn)略入股失敗，行業(yè)競爭加劇。
    估值
    我們預(yù)計(jì)14、15 年每股收益分別為0.25 和0.51 元，考慮到恒天然入股完成后公司并購澳大利亞工廠有望在明年并表，我們認(rèn)為合并報(bào)表收入有望在我們盈利基礎(chǔ)上收入增厚46%，利潤增厚18%，給予15 年（未并表）每股收益42 倍，目標(biāo)價(jià)由19.52 元上調(diào)至21.40 元，維持買入評級。