>> 中信建投-東凌糧油(000893)注入央企資源，轉(zhuǎn)型鉀肥巨頭-150202
| 上傳日期： |
2015/2/2 |
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買入 |
作者： |
黃付生 |
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預計14 年公司油脂銷售收入小幅下滑，毛利率-3%，毛利-2.5 億；海運及其他收入大幅增長，毛利率降至1.2%，毛利0.3 億元；14年營收為125 億，凈利潤為虧損4.6 億，EPS 為-1.14 元。
15 年，國內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)將逐步回暖，全球油脂的高庫存壓力也會有明顯緩解，油粕需求將企穩(wěn)回升，帶動油脂產(chǎn)品價格上漲。同時，由于國際大豆價格已跌至低位，公司成本壓力不大，全年業(yè)績有望扭虧并小幅盈利。
引入央企農(nóng)資巨頭，有望提高糧油業(yè)務(wù)盈利能力并形成協(xié)同效應14 年8 月，公司公告擬向中農(nóng)集團等特定對象發(fā)行3.53 億股購買其持有的中農(nóng)國際100%股權(quán)，交易價格為36.9 億元；同時向東凌實業(yè)等發(fā)行1.18 億股，募集配套資金12.3 億元，用于鉀肥項目建設(shè)和補充鋪底流動資金。定增收購完成后，總股本從當前的4.08 億增至8.79 億股，原實際控制人東凌實業(yè)及其一致行動人的股權(quán)比例從40.22%降至21.93%，仍是實際控制人；新引進中農(nóng)集團持有16.49%股份，成為第二大股東。
中農(nóng)集團是中國供銷集團的全資企業(yè)，是國內(nèi)從事農(nóng)資生產(chǎn)流通服務(wù)的大型企業(yè)集團，13 年營業(yè)收入750.83 億元，凈利4.02 億。
中農(nóng)集團具有海外大宗農(nóng)產(chǎn)品采購優(yōu)勢，將提升公司糧油業(yè)務(wù)盈利能力，并有望與公司在農(nóng)資流通服務(wù)等領(lǐng)域上形成協(xié)同效應。
14 年9 月29 日，公司與中農(nóng)集團簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬在農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易方面進行優(yōu)勢互補；今年1 月15 日，雙方簽訂《2015 年度貿(mào)易合作框架協(xié)議》，擬推動全年總金額不超過10 億元的貿(mào)易合作計劃，實質(zhì)性合作再進一步。
收購中農(nóng)國際獲得鉀肥礦，未來將貢獻巨大利潤
本次收購完成后，公司將通過中農(nóng)國際控制中農(nóng)鉀肥90%股權(quán)，進而獲得儲量10 億噸的鉀鹽礦開采權(quán)，折純氯化鉀1.52 億噸（3 倍于國內(nèi)最大鉀肥生產(chǎn)商鹽湖股份0.58 億噸的可開采儲量）。該項目的前期10 萬噸驗證工程已于12 年投產(chǎn)，但由于行業(yè)景氣低谷和試驗項目分攤成本較高，13 年的營業(yè)收入和凈利潤僅為0.92 億元和776萬元。未來，兩個年產(chǎn)50 萬噸的擴建項目將分別于16 年12 月和17 年6 月投產(chǎn)，達到年110 萬噸產(chǎn)能水平（鹽湖股份現(xiàn)有350 萬噸產(chǎn)能，金谷源160 萬噸產(chǎn)能）。
鑒于當前鉀肥行業(yè)已出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，鉀肥價格在產(chǎn)能收縮和需求復蘇的推動下平穩(wěn)上漲，將提升該項鉀礦資產(chǎn)的估值，按照年產(chǎn)110 萬噸、800 元/噸凈利和90%的股權(quán)測算，產(chǎn)能釋放后的中農(nóng)鉀肥將每年向公司貢獻7.5 億元的凈利潤，資產(chǎn)估值應在100 億以上。
公司盈利預測：參照鹽湖鉀肥500 萬噸產(chǎn)能（現(xiàn)有350 萬噸+定增募投150 萬噸）、增發(fā)后約500 億市值，并考慮到公司鉀肥可采量是鹽湖的3 倍，應享受更高估值，我們認為未來公司鉀肥業(yè)務(wù)板塊的市值為110 億。根據(jù)利潤補償協(xié)議和當前鉀肥價格走勢，預計鉀肥業(yè)務(wù)15-17 年的攤薄后EPS 貢獻分別為0.02、0.03 和0.55 元。糧油加工及貿(mào)易業(yè)務(wù)方面，考慮到公司現(xiàn)有油脂壓榨能力、未來的擴產(chǎn)情況以及行業(yè)好轉(zhuǎn)帶來業(yè)績彈性，當前業(yè)務(wù)板塊50 億市值是比較合理的，而且中農(nóng)集團進入必將給公司帶來更大的成長空間，預計糧油加工及貿(mào)易業(yè)務(wù)板塊15-17 年收入分別為145、165 和200 億元，攤薄后EPS 分別為0.10、0.35 和0.44 億元。綜上，公司15-17年EPS 分別為0.12、0.38 和0.99 元，我們認為公司未來的合理市值水平至少在160 億，對應股價18.5 元，給予買入評級。
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