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    點(diǎn)評(píng)：
    公司的表觀業(yè)績(jī)符合我們此前的預(yù)期（23-28%）
    工業(yè)業(yè)務(wù)平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)品轉(zhuǎn)型值得期待：報(bào)告期內(nèi)，公司制藥事業(yè)部實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.72 億元，同比下降2.26%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.27 億元，同比增長(zhǎng)8.43%。我們認(rèn)為公司工業(yè)業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳的主要原因是限抗的持續(xù)影響和含麻止咳藥物的明顯收縮（14Q3 后影響更加明顯），為此公司積極應(yīng)對(duì)，全年依然實(shí)現(xiàn)8 個(gè)品種銷售過(guò)億，其中4 個(gè)口服過(guò)億品種（達(dá)力芬、達(dá)力新片、迪根、達(dá)力新膠囊），致君制藥口服固體銷售占比達(dá)到55%。同時(shí)，公司通過(guò)對(duì)重點(diǎn)品種頭孢克肟顆粒拆分無(wú)糖型，在廣東省的基藥獨(dú)家中標(biāo)，維護(hù)了價(jià)格，銷量同比增長(zhǎng)15.2 倍。內(nèi)銷之外，公司工業(yè)自主品牌出口銷售收入同比增長(zhǎng)51%，在提升工業(yè)國(guó)際品牌的同時(shí)，也有效促進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)，達(dá)力新在浙江省實(shí)現(xiàn)了區(qū)分質(zhì)量層次中標(biāo)。整體來(lái)看公司醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)繼續(xù)呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，品種結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化之下，工業(yè)業(yè)務(wù)毛利率提升1.62 個(gè)百分點(diǎn)至41.99%。此外，報(bào)告期內(nèi)坪山基地主體廠房順利完工，并完成深圳中藥口服液生產(chǎn)線的搬遷工作；制藥研發(fā)積極推進(jìn)，目前承擔(dān)在研品種超過(guò)130 個(gè)，CDE 受理號(hào)超過(guò)60 個(gè)，其中專科用藥領(lǐng)域占60%，三類新藥占42%，這些都為坪山基地投產(chǎn)后的產(chǎn)品轉(zhuǎn)型打下了良好的基礎(chǔ)。大健康方面，作為種子業(yè)務(wù)，報(bào)告期內(nèi)公司攜手素顏女神王麗坤，啟動(dòng)“美益天”品牌傳播，全年銷售同比增長(zhǎng)6%。展望2015 年，我們認(rèn)為公司在品種轉(zhuǎn)型和大健康快速發(fā)展的帶動(dòng)下有望迎來(lái)工業(yè)的加速增長(zhǎng)，考慮到止咳產(chǎn)品在14 年Q3 起銷售明顯減少，預(yù)計(jì)15 年三季度起將呈現(xiàn)逐步加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。
    商業(yè)業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，加快推動(dòng)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新：報(bào)告期內(nèi)，公司分銷事業(yè)部實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入222.95 億元，同比增長(zhǎng)14.32%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.54 億元，同比增長(zhǎng)17.83%，繼續(xù)保持平穩(wěn)發(fā)展。在業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，公司積極加快推動(dòng)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新，持續(xù)優(yōu)化業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)，加大醫(yī)院終端和國(guó)產(chǎn)品的銷售占比，2014 年直銷業(yè)務(wù)占比72%，同比提升2 個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)產(chǎn)品銷售占比59%，同比提升1 個(gè)百分點(diǎn)；全年新增33 個(gè)總代品種，豐富了品種資源。器械業(yè)務(wù)完成了管理平臺(tái)搭建，全年銷售同比增長(zhǎng)18%；疫苗銷售同比增長(zhǎng)19%；基藥招標(biāo)廣深區(qū)域共接受委托品規(guī)數(shù)超過(guò)一萬(wàn)個(gè)，帶動(dòng)基藥整體銷售同比增長(zhǎng)73%。供應(yīng)鏈建設(shè)方面，公司全年新增VMI 庫(kù)存項(xiàng)目76 家，新簽約智能供應(yīng)鏈項(xiàng)目8 個(gè)，實(shí)現(xiàn)了供應(yīng)鏈向上下游的全面延伸；票據(jù)平臺(tái)、流向系統(tǒng)、庫(kù)存分析平臺(tái)上線使用，實(shí)現(xiàn)了廣東省藥交所的首營(yíng)系統(tǒng)對(duì)接，完成B2B 網(wǎng)站升級(jí)，上線客戶400 多家，基本實(shí)現(xiàn)商業(yè)銷售的業(yè)務(wù)電子化，供應(yīng)鏈系統(tǒng)持續(xù)優(yōu)化效率提升。渠道方面，公司新設(shè)了汕頭公司，實(shí)現(xiàn)了對(duì)兩廣35 個(gè)地級(jí)市的業(yè)務(wù)全覆蓋；兩廣DTC 藥店已達(dá)到11 家，并逐步建立起連鎖管理體系和管理平臺(tái)。在各方面轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的推動(dòng)之下，公司商業(yè)業(yè)務(wù)盈利能力有所提升，全年商業(yè)毛利率為5.35%，同比提升0.07 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為公司作為兩廣地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)龍頭企業(yè)，渠道布局完善，運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，未來(lái)將繼續(xù)擴(kuò)大市占率，而公司未來(lái)如能進(jìn)一步推進(jìn)醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型（如開(kāi)展GPO、藥房托管、供應(yīng)鏈管理等業(yè)務(wù)），其商業(yè)業(yè)務(wù)的盈利能力和估值也將具備進(jìn)一步提升的可能性。
    財(cái)務(wù)指標(biāo)保持穩(wěn)定，外延發(fā)展及國(guó)企改革長(zhǎng)期可期：報(bào)告期內(nèi)公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)基本正常，期末公司應(yīng)收賬款為70.18 億元，同比增長(zhǎng)23.66%，增速較快，但符合行業(yè)整體情況。公司當(dāng)期公司發(fā)生銷售費(fèi)用5.22 億元，同比增長(zhǎng)7.40%，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率為2.18%，同比下降0.11 個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)生管理費(fèi)用4.74億元，同比增長(zhǎng)12.29%，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率為1.98%，同比微幅下降0.01 個(gè)百分點(diǎn)，兩項(xiàng)費(fèi)用率總體保持穩(wěn)定。此外當(dāng)期公司當(dāng)期非經(jīng)常損益為4125 萬(wàn)元，主要包括政府補(bǔ)助3153 萬(wàn)元及訴訟補(bǔ)償沖回1179 萬(wàn)元等，較去年同期的1466 萬(wàn)元增長(zhǎng)明顯。此外，由于國(guó)控參與定增資金于3 月21 日到位，公司二季度財(cái)務(wù)費(fèi)用已開(kāi)始明顯下降，全年財(cái)務(wù)費(fèi)用為1.23 億元，同比下降25.11%，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。我們認(rèn)為，盡管公司的外延式發(fā)展仍需要一定時(shí)間逐步兌現(xiàn)，但其作為集團(tuán)內(nèi)運(yùn)營(yíng)效率頗高的子公司仍有望獲得國(guó)控體系內(nèi)更多的資源傾斜。而作為國(guó)企改革試點(diǎn)單位國(guó)藥集團(tuán)的下屬企業(yè)，其未來(lái)在激勵(lì)機(jī)制及運(yùn)營(yíng)體系方面的創(chuàng)新也值得長(zhǎng)期關(guān)注。
    盈利預(yù)測(cè)：我們認(rèn)為，公司依靠現(xiàn)有的商業(yè)業(yè)務(wù)能夠維持平穩(wěn)發(fā)展，抗生素業(yè)務(wù)繼續(xù)恢復(fù)性增長(zhǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，公司自身運(yùn)營(yíng)管理優(yōu)秀，區(qū)域性商業(yè)龍頭及國(guó)內(nèi)抗生素龍頭企業(yè)的行業(yè)地位穩(wěn)固，未來(lái)隨著公司坪山基地投入生產(chǎn)及從抗生素向?qū)？品轮扑幎无D(zhuǎn)型的開(kāi)啟，以及兩廣地