>> 信達證券-風神股份(600469)控股股東國際并購，有望改變行業(yè)格局-150324
| 上傳日期： |
2015/3/24 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
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作者： |
郭荊璞 |
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點評：
公告要點：
（1）中國化工橡膠有限公司擬通過在意大利設立并始終由其控股的子公司收購意大利倍耐力輪胎退市。
（2）倍耐力工業(yè)胎業(yè)務將與中國化工橡膠有限公司擁有的國內輪胎相關資產整合，并在條件具備時與風神重組。
（3）倍耐力退市后，其乘用胎業(yè)務將在退市后4 年內重新IPO。
倍耐力情況：意大利倍耐力輪胎，品牌歷史超過百年，是全球第五大輪胎公司，專注于生產高端乘用車輪胎和工業(yè)輪胎，2013 年銷售收入64 億歐元，經營利潤7.9 億歐元（12.9%），EBIT 7.1（11.6%）億歐元，EBITDA 11.3 億歐元（17.7%），凈利潤3.1 億歐元（5%）。2013 年12 月31 日，總資產73.6 億歐元，總負債49.2 億歐元（67%）。2014 年1 至9 月倍耐力凈利潤3 億歐元。倍耐力輪胎業(yè)務主要分為兩塊，分別是乘用車胎業(yè)務、工業(yè)胎業(yè)務（主要是卡客車輪胎）。工業(yè)輪胎板塊的銷售收入、利潤均約占倍耐力整體業(yè)務的四分之一。倍耐力工業(yè)胎資產的凈利潤率與風神股份相當，EBITDA 率約為風神股份2 倍。
交易架構：根據(jù)公告來看，中國化工橡膠有限公司此次并購交易包含5 個步驟：（1）收購倍耐力退市。
（2）分拆倍耐力為乘用車胎和工業(yè)胎兩塊。
（3）倍耐力工業(yè)胎資產與中國化工橡膠旗下非上市輪胎相關資產整合。
（4）包含倍耐力工業(yè)胎的整合后資產包裝入風神股份。
（5）倍耐力乘用車胎單獨IPO，我們推測大概率是海外資本市場（規(guī)避國內同業(yè)競爭），與風神股份無關。
我們預計收購倍耐力的交易估計會在 2015 年底前完成，整合資產包裝入風神估計會在2017 年底前完成或至少提出方案（2014 年6 月風神股份曾公告：中國化工橡膠有限公司承諾2017 年前提出國內其余輪胎資產以風神為平臺整合的方案）。
我們推測此次收購可能會采用杠桿收購方式，收購資金部分來源于倍耐力自身增加債務，將會增加倍耐力財務費用，降低盈利。
利好風神股份，有望改變行業(yè)格局：
風神股份控股股東中國化工橡膠有限公司將成為世界第五大輪胎生產商。集團優(yōu)勢可以發(fā)揮協(xié)同效應。
（1）學習倍耐力先進生產技術，提升產品品質。
（2）引入倍耐力管理經驗及職業(yè)經理人才。
（3）貼牌生產倍耐力輪胎，充分發(fā)揮生產能力。
（4）共享倍耐力輪胎全球銷售渠道。
（5）倍耐力、風神在同一控制人之下，風神品牌影響力在市場上獲得重估，品牌溢價得到提升。
風神股份如果通過定增方式裝入整合后資產包，總股本規(guī)?？赡軘U大3 倍。
（1）裝入倍耐力高盈利資產，提升每股收益。
（2）獲得倍耐力品牌，大幅度提升產品品牌溢價。
（3）加速倍耐力產能向低成本地區(qū)轉移，降低成本。
風神股份處于國內輪胎行業(yè)第一梯隊，毛利率約 20%，而主營成本中約3/4 為原材料成本；倍耐力制造輪胎成本基本與風神相當，但產品價格可以達到風神2 倍水平。風神股份獲取品牌提升價格，倍耐力獲取低成本基地降低費用。低成本+國際品牌，取得1+1 大于2 的整合效果。（假如富士康擁有蘋果品牌？）風險因素：交易尚待兩國監(jiān)管部門批準，還有不確定性；在3 年的整合期內，倍耐力工業(yè)輪胎資產質量下降的風險。
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